电价下降超预期，短期限电风险加大，下调至中性

信义能源（3868 HK）上半年收入/盈利12.1/4.50亿元，同比增7.7%/23.4%。售电量增长22.7%，利用小时增长超3%，限电率提高至14%-15%。由于新收购项目电价较低和市场交易电价下降，含税平均电价下降12%至0.55元/千瓦时，低于预期。毛利率降2.5个百分点至61.8%，毛利仍增长3.5%。每股股息0.029港元，派息比例49%，同比持平。预计电价全面市场化将压缩新建项目收益率，公司未来收购速度将放缓。

港元借款已全部置换为人民币，融资利率环比下降0.62个百分点至2.88%。股息预扣税大减89%至0.03亿元，实际所得税率下降7.7个百分点至23.1%。财务费用减少19%，所得税率大降是盈利增长的重要原因，但预计进一步下降空间有限。

光伏抢装导致中国内地光伏新增装机同比增长107%，达212吉瓦，尽管抢装结束后装机将放缓，但并网容量激增仍将导致短期内光伏限电风险加大。

将2025-27年盈利下调6%/7%/9%，由于市场整体估值提升，将估值基准由9.5倍市盈率提高至10倍，并由2025年切换至2026年，上调目标价至1.28港元（原1.17港元），对应5.0%的2026年股息率。公司股价近期大涨后已接近目标价，在不确定性较多的情况下估值吸引力有限，评级下调至中性。