中国正面临低利率敲门时 最近市场的变化让长债定价机制出现了一定的变化。除了经济增长和通胀扩张的两轮驱动，或许还需要增加货币端维度和央行对风险偏好博弈这两个维度作为长端利率债定价的影响因素。任何一个市场出现繁荣或者低迷，都会对其他市场的货币投向产生影响。上半年股市疯狂，导致信贷市场出现大量资金流向股市的现象，而股市的强烈震荡，又使得很多避险资金流向债券市场。 经济基本面有利债券市场 我们认为，所有经济体要成功去杠杆，都是在一个相对宽松的货币环境，降低企业的负债成本。从大的债务周期的角度来，社会融资成本利率应趋于下行的，这长期利好于债券市场。 在结构调整、产业升级的过程中，旧经济内生动力逐渐减弱，新增长点尚未形成规模，三期叠加的新常态下，潜在经济增长速度下行难以避免。短期因素是积极的财政政策不断加码，政策在打通资金进入实体的渠道上下功夫，简政放权、国企改革等改革措施释放政策红利，一系列稳增长政策短期内可能对经济起到一定托底作用，但难以拉动经济明显反弹。另外，受制于工业领域通缩形式长期存在，当前货币条件不支持，CPI除了猪以外，全是缩。故此，经济基本面较难为债市带来明显的负面影响。 货币政策宽松资金利率处低位 央行抑制投机以及联储加息暂缓，汇率贬值压力下降，缓解资金外流压力，信用需求疲软的情况下，有助于资金面内生性宽松。不过央行9月份开始净回笼资金，显示一旦金融风险下降后，货币政策并没有大水漫灌的倾向。目前市场的主要驱动力依然是股市财富效应弱化、风险偏好下降带来的资金回流支撑。大量理财资金处于欠配状态，需求旺盛，资产短缺局面短期难以改变。 债市慢牛后期投资重策略 利率债方面，目前性价比较高，期限利差偏高对长端利率债有较强的保护，尽管中短期内未必能够有效的突破前低，但去杠杆和经济结构调整的周期里，利率下行的方向和趋势很难改变，利率每次上升都提供了买入机会。但目前利率债投资者结构有所改变，基金等交易性资金占比提升，债基把10年利率债作为流动性储备，意味着货币市场资金利率对需求的影响力增加，投资者稳定性降低。值得关注的是，当前债市杠杆水平较高，对流动性高度依赖，利率波动性或将增大。 信用债方面，信用利差缺乏保护，而在在经济下行，国企违约情况开始出现时，信用风险可能出现了被低估的情况，尽管缺乏资产，但仍要保持警惕，不宜过分乐观。信用利差上看，目前AA以上评级信用债信用利差已降至2009年以来历史低位，同期7天资金利率却高于历史低位1%左右的水平; AA-及A评级信用债信用利差整体维持较高水平。 总体而言，债市步入慢牛趋势。短期市场如果跑的太快有预期落空的可能。继续保持冷静和耐心，等待新的逻辑的出现。四季度债市仍处于较为有利的环境，但突破前期低点需要更低预期的经济表现或宽松政策的不断触发，票息加杠杆的策略较为传统，但效率打折，长期策略逐渐体现出价值。(博时安丰18个月定期开放债券(LOF)基金经理 魏桢)