低利率时代系列（七）：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析

东吴证券研究所1/192025年07月23日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn《周观：流动性驱动牛难撼动利率下行趋势，但制约空间（2025年第282025-07-20《关于转债市场下半年的三点担忧》2025-07-20 相关研究期）》 请务必阅读正文之后的免责声明部分行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。◼风险提示：经济复苏不及预期风险、政策传导效果滞后风险、大宗商品价格超预期波动风险、模型假设偏离实际风险、外部经济环境恶化风险、产能过剩化解进度滞后风险。 内容目录1.前言......................................................................................................................................................52.“通缩”的表现形式及成因..............................................................................................................52.1.“通缩”的表现形式.................................................................................................................52.2.“通缩”的成因.........................................................................................................................52.2.1.产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡...................................................................53.海外国家陷入“通缩”困境时如何应对？......................................................................................63.1.日本.............................................................................................................................................63.1.1. 1999年9月至2003年9月.............................................................................................63.1.2. 2009年2月至2013年5月..........................................................................................83.2.美国.............................................................................................................................................94. 2025年下半年中国物价展望............................................................................................................114.1. 2025年上半年，物价呈现出怎样的特征？...........................................................................114.2. CPI结构分析............................................................................................................................144.3. PPI结构分析.............................................................................................................................164.4. 2025下半年通胀展望...............................................................................................................175.风险提示............................................................................................................................................18 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/19 图表目录图1：日本CPI当月同比（单位：%）...............................................................................................6图2：美国CPI当月同比（单位：%）...............................................................................................6图3：公定贴现率上升带动债券收益率抬升（单位：%）...............................................................7图4：新增家庭消费贷款和M2同比出现下行（单位：亿日元、%）............................................7图5：20世纪90年代日本加大公共事业费支出（单位：亿日元）................................................8图6：日本CPI和流通速度走势（单位：%）...................................................................................8图7：日本央行持有国债规模存量（单位：万亿日元）...................................................................9图8：美国CPI和流通速度走势（单位：%）.................................................................................10图9：美国联邦基金目标利率（单位：%）.....................................................................................10图10：中国CPI当月同比及货币流通速度（单位：%）...............................................................11图11：中国M2同比（单位：%）....................................................................................................11图12：CPI、PPI、核心CPI当月同比（单位：%）.......................................................................12图13：2025年1-6月八大分项对CPI的拉动（单位：%）...........................................................12图14：CPI长期预测（单位：%）....................................................................................................17图15：PPI长期预测（单位：%）....................................................................................................17 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.前言2025年上半年，我国CPI当月同比均值为-0.1%，PPI当月同比均值为-2.8%，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点，引发市场对于物价走势的关注。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中，也提出“我国经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”，明确提出要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。”虽然当前我国并未陷入“通缩”的困境，但在低利率和低物价的时代，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望。2.“通缩”的表现形式及成因2.1.“通缩”的表现形式“通缩”是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时出现经济衰退的现象，通常具有以下三种表现形式：（1）价格普遍且持续一段时间的环比下行；（2）货币信贷收缩；（3）出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。“通缩”与正常的价格波动存在显著区别，“通缩”会自我强化。实际利率和名义利率之间的关系可近似为“实际利率=名义利率-通货膨胀率”，因此“通缩”会导致实际利率上升，企业债务负担加重，贷款和投资减少，物价出现下跌，经济陷入更加严重的衰退，进入费雪的“债务-通缩”循环。2.2.“通缩”的成因2.2.1.产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡供需因素相互作用，形成通货紧缩螺旋。价格是供需关系的反映，供给严重大于需求将会导致价格下跌、实际利率上行，企业效益和融资能力下降，银行坏账规模增加。进而，严监管要求导致银行被迫收缩信贷，企业财务状况恶化，投资和消费需求放缓，形成恶性循环。2.2.2.名义货币供给或货币流通速度的持续下降从货币数量方程式M·V=P·Y来看，当实际收入Y不变的情况下，物价水平P由名义货币供给M和货币流通速度V决定。一种可能性是名义货币供给下降，每一产出 东吴证券研究所5/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6/19对应的货币数量下降，物价降低。另一种可能性是货币流通速度下降，广义货币供给对名义GDP的贡献变小，当实际GDP不变时，物价降低。3.海外国家陷入“通缩”困境时如何应对？以6个月以上的CPI当月同比负增长为判定“通缩”标准，日本1999年9月至2003年9月连续49个月，20