低利率环境，红利投资需要择时

报告发布日期 低利率环境，红利投资需要择时 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫低利率环境下，红利并未持续占优，而是轮动表现。美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较大时明显占优，进入低利率环境后反而胜率不高。中国在2024年12月进入低利率环境后和美国类似，开始红利和宽基走势相近，9个月后大幅跑输。23年都处于低利率环境中的日本经验具有较强的借鉴意义：红利风格在长期低利率环境中轮动表现，而非持续占优。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫红利投资应基于风格研究框架，而非股息率。股息率与红利股价表现并不直接相关，分红收入只是财务表征且已在股价上体现。红利投资应从DDM模型出发，通过研究各个变量发生变化的组合，找到红利风格占优的情景：1）从分子端看，在全市场盈利预期下行时，红利风格的公司因为经营稳定性具有比较优势；2）从分母端看，无风险利率快速下行，往往伴随着市场风险溢价的上行，红利风格的公司受到宏观冲击的敏感性较低而具有相对优势；当无风险利率下行到一定阶段且边际变化变小时，若风险溢价开始下行，高β的股票股价修复空间更大，红利风格不再具有相对优势。 股债跷跷板的成因、影响和策略应对2025-09-17 ⚫红利指数可分为五类，风险度从低到高分别是：港股红利低波类、港股红利类、A股红利低波类、A股红利类、A股红利质量类。截至2026年1月1日，市场上有挂钩产品发行的红利指数达46只，以收益率相关性为基础将指数为五类，再依据红利指数收益对市场收益波动的敏感度进行风险度分级。仅看A股市场，风险度从低到高排序，分别是A股红利低波类、A股红利类和A股红利质量类。港股类红利指数虽然风险度排名最低，但其低β特征可能源自于和A股和港股市场的走势不完全相关。 ⚫战略配置思路：红利在股弱债强区间最占优，优先配置低风险度的红利类指数；股强债弱区间配置高风险度的红利类指数。股弱债强象限，所有红利指数类的超额均值为正，A股红利低波类超额收益最显著；股强债弱象限，仅A股红利质量类超额显著，其他红利类不占优；股债双强红利不占优，除A股红利质量类外，其余红利类指数负超额显著；股债双弱红利超额均值为正但不显著，需要通过战术增强策略提升超额稳定性。 ⚫战术增强思路：利用红利的反转效应择时。红利类指数在样本期内反转效应显著，未呈现趋势效应。除股债双强象限外，A股红利类指数普遍存在6个月的反转信号；港股类红利指数除了在股弱债强象限存在反转效应外，其余象限并不显著。可将6个月反转信号作为红利择时的参考，比如降仓前6个月累积涨幅过大的标的，加仓前6个月超跌标的，以此增厚持有收益。 ⚫基于ETF的红利策略增强效果显著：根据轮动规律配置对应宏观象限下超额收益显著的红利类ETF，并将超额均值最高的作为首选配置标的，除股债双强象限外都使用6个月反转信号进行战术增强，2024年以来年化收益21.14%，相比单一配置中证红利ETF在收益增强和回撤控制上效果显著，夏普和卡玛比率均优于中证800ETF。 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘出现超预期大事件等，相应风险难以事前预判； 2、量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 目录 一、低利率环境下，红利并未持续占优..........................................................4 （一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高............................................................4（二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现.........................................................5（三）中国进入低利率时代，红利上半程略占优，后半程落后..........................................5 二、红利投资应基于风格研判框架，而非股息率............................................6 三、战略配置：红利类指数风险度分类和轮动规律........................................7 （一）红利指数分类和风险度分级.....................................................................................7（二）红利类指数的轮动规律............................................................................................9 四、战术增强：利用红利的反转效应择时.....................................................10 五、基于ETF的红利增强策略....................................................................12 六、小结......................................................................................................13 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：美国低利率区间，红利风格并不显著占优...........................................................................4图2：2011-2013，红利和宽基走势相近.....................................................................................4图3：2016-2017，进入低利率半年后，红利开始跑输.................................................................4图4：2019-2022，进入低利率4个月后，红利开始跑输.............................................................4图5：日本低利率环境下，红利投资累积收益跑赢宽基................................................................5图6：日本经验：长期处于低利率环境，红利风格轮动明显.........................................................5图7：2025年8月后，红利风格不再占优....................................................................................6图8：2024年以来，中证红利指数滚动1月超额收益率和股债利差走势相关性较弱...................6图9：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著.....................................................................12 表1：红利指数可分为五类...........................................................................................................7 表2：红利类指数风险度排名.......................................................................................................8表3：不同红利指数类收益率（%）在各年份表现差异较大.........................................................9表4：股债四象限下，红利类指数月度超额均值及显著性............................................................9表5：股弱债强象限，各指数均存在反转效应............................................................................10表6：股强债弱象限，A股红利类指数反转效应显著..................................................................11表7：股债双强象限，部分指数存在1个月趋势效应，不存在反转效应.....................................11表8：股债双弱象限，A股红利类指数反转效应显著..................................................................11表9：基于ETF的红利增强策略................................................................................................12表10：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著...................................................................12 一、低利率环境下，红利并未持续占优 过去两年，红利投资备受关注，有投资者视红利股为穿越周期的压舱石，认为其“高股息率”的特征能在低利率环境下具有长期配置价值。然而，参考美国、日本及中国2024年12月后的市场经验，低利率环境下红利股并未持续占优，而是阶段性的结构轮动。 （一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高 参考近25年的美国经验，我们将10年期美债收益率持续低于2%的阶段定义为低利率环境，发现红利的整体胜率未超过50%，并未显著占优，反而在利率边际下行幅度较大的时期（如2000‑2003年），红利投资有较高的胜率。 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2000-2025 参考美国三次低利率区间内标普500高股息指数与标普500指数的走势对比，发现在进入低利率环境后的初期阶段，两者走势基本同步，但中后期红利指数开始跑输宽基指数。 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2011/09-2013/09 图4：2019-2022，进入低利率4个月后，红利开始跑输 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2011/09-2013/09 （二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现 日本10年期国债收益率于1997年10月首次跌破2%，其后虽在2006年短暂回升至2%以上，但整体长期维持在2%以下。直至2025年12月19日，受日本央行加息推动，收益率回升并突破2%。 在近23年的样本区间内，日经高股息50指数的长期累计收益显著高于日经225指数，但从滚动1年持有期超额收益率看未能持续占优，轮动特征明显：红利风格曾连续三年跑赢宽基指数（2002.12‑2006.9），但也曾连续三年出现负超额收益（