风险均衡策略新思路：全天候策略需要择时吗

全天候策略需要择时吗 ——风险均衡策略新思路 王晶021-63325888*6072wangjing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120030 研究结论 ⚫没有一种策略能够穿越牛熊，全天候策略也不例外。很多投资者认为全天候策略无需择时，实则其穿越牛熊的前提是准确度量且全面对冲所有风险因子。我们认为策略需要择时的原因有三：（1）风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大：未来真实风险与当前时点基于历史数据对真实风险刻画之间的误差；（2）不同调仓频率会影响策略表现：调仓频率相对更高的组合表现更优；（3）对冲所有风险既不容易也非必须。 ⚫风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大。资产风险的中枢会随宏观经济状态的变化而时变。例如，我国权益风险中枢在过去20年伴随经济增速的下行而向下，但美国等海外成熟市场的风险中枢早已趋于平稳，这也是策略在国内与海外运作的重要差异之一。而以不同风险度量方式构建策略也会产生截然不同的策略效果，体现了风险度量的困难。与此同时，调仓或再平衡通常在相对高频的时候有更好的组合业绩表现，因其对风险的变化更为敏感。 ⚫对冲所有风险既不容易也非必须。风险因子繁多，从投资视角可分为主动裸露和被动裸露两类。前者如股债风险均衡主动裸露通胀风险。后者如汇率风险、权益的极端下行风险以及流动性收紧等风险通常只能借助交易工具对冲。基于上述情况，与其在风险难以准确度量且部分风险尚需额外对冲的情况下追求跨周期的全天候，不如基于简单风险均衡策略再辅以择时。 ⚫基于简单风险均衡+择时的新思路，我们看好下半年股债风险均衡策略的表现。风险均衡策略的核心是免疫某一类或几类风险。相比风险均衡的典型代表——全天候策略更为全面地对冲，我们认为一个实操性很高的替代方案在于仅对冲当前市场最常见的风险因子，同时辅之以择时以应对其他未考虑或未能完全对冲的风险。策略择时的手段包括改变风险度量方式或改变调仓节奏。思路主要基于对裸露风险的预判。两相结合，可构建基于风险预测的风险度量模型，或基于风险预判的风险预警调仓模型。基于后者，我们认为下半年股债均衡策略触发风险预警的概率较低。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、风险预判出现大的偏差时策略效果可能不佳；3、择时始终以风险均衡为前提，不破坏分散化效果，否则可能放大风险。 目录 一、全天候策略需要择时吗？........................................................................4 二、全天候策略难以做到“不择时”..................................................................4 （一）风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大..............................................4 1、债券风险整体随利率中枢时变42、权益风险整体随经济周期时变53、不同度量方式衡量的风险差异较大6 （三）对冲所有风险既不容易也非必须..............................................................................9 1、汇率风险需要单列102、信用风险和权益风险应加以区分103、通胀风险过去不用但未来应纳入考虑11 三、全天候策略如何择时.............................................................................11 （一）依据一：关注权益风险而非增长风险.....................................................................12（二）依据二：通胀风险需未雨绸缪................................................................................12（三）依据三：利率风险聚焦流动性................................................................................13（四）依据四：汇率风险影响渐起...................................................................................14 四、风险均衡+择时：下半年看好股债风险均衡策略....................................15 风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：中国：不同度量方式债券风险不同，中枢跟随利率中枢.....................................................4图2：德国：不同度量方式债券风险不同，中枢跟随利率中枢.....................................................4图3：美国：不同度量方式债券风险不同，中枢跟随利率中枢.....................................................5图4：日本：不同度量方式债券风险不同，中枢跟随利率中枢.....................................................5图5：中国：不同度量方式权益风险不同，中枢跟随经济增速.....................................................5图6：德国：不同度量方式权益风险不同，中枢跟随经济增速.....................................................5图7：美国：不同度量方式权益风险不同，中枢跟随经济增速.....................................................6图8：日本：不同度量方式权益风险不同，中枢跟随经济增速.....................................................6图9：中国：不同风险度量方式下的权益仓位差异较大................................................................6图10：德国：不同风险度量方式下的权益仓位差异较大..............................................................6图11：美国：不同风险度量方式下的权益仓位差异较大..............................................................6图12：日本：不同风险度量方式下的权益仓位差异较大..............................................................6图13：基于1Y波动的风险均衡策略在17-18年失效 ...................................................................7图14：基于2Y波动的风险均衡策略在17-18年调仓及时...........................................................8图15：月频调仓可以捕捉2017-18年的权益风险变化.................................................................8图16：美林时钟/桥水全天候均以增长/通胀作为主要风险因子来划分象限.................................10图17：权益好的时候信用利差走扩时有发生..............................................................................10图18：我国在相当长时间内并无通胀担忧.................................................................................11图19：中国：增长风险≠权益风险..............................................................................................12图20：美国：增长风险≠权益风险..............................................................................................12图21：日本股市受益于温和通胀................................................................................................13图22：股债均衡在流动性收紧的时候受到冲击..........................................................................13图23：近年来几次股债双杀都发生在汇率贬值的时候................................................................14图24：短期通胀无虞 ..................................................................................................................15图25：胜率：当前贬值预期仅在历史60%分位水平..................................................................16图26：赔率：汇率中间价7.2为近期支撑位..............................................................................16 表1：中国/德国：策略月频调仓效果相对更好.............................................................................8表2：美国/日本：策略月频调仓效果相对更好.............................................................................9表3：美国1952年一季度到2011年四季度的股债表现与通胀负相关.......................................12表4：中国/德国/日本股债风险均衡均受汇率影响.......................................................................14 一、全天候策略需要择时吗？ 很多投资者认为全天候策略无需择时，实则不然。目前市场上的全天候策略可分狭义和广义。前者指桥水基金自1996年至今享有盛誉的All Weather策略产品。后者即广大投资者基于风险均衡思路构建的全天候策略，也即本文探讨的内容。