基于风险因子择时的动态全天候思路

基于风险因子择时的动态全天候思路 王晶021-63325888*6072wangjing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120030 研究结论 ⚫经典全天候策略本土化存在几个难点。一方面，宏观周期与资产之间的映射关系与海外存在差异，如高通胀风险在境内以黄金对冲的效果相对有限。一方面，增长与通胀平权有待商榷，我国在新旧动能转换的背景下增长全球瞩目，而高通胀在2011年后鲜有发生，且温和通胀和高通胀的影响不尽相同。另一方面，四象限的框架缺乏一定的延展性，基于国内宏观周期构建的框架难以纳入美股等海外资产。 周仕盈zhoushiying@orientsec.com.cn 全天候策略需要择时吗：——风险均衡策略新思路2025-07-09 ⚫全天候策略的核心在于风险因子对冲。无论是基于资产的风险平价还是基于宏观周期的全天候策略，其本质都在于风险因子对冲。需要对冲的因子包括两类。一方面，基于历史复盘可发现导致股债双杀的风险因子包括高通胀、流动性收紧和汇率贬值。另一方面，股债正常可对冲增长风险，但特殊情况下债券上涨不足以对冲权益的下跌，此时通常伴随全球风险偏好下行的风险。对冲以上风险因子，则理论上可实现“全天候”。 ⚫构建基于风险因子的动态全天候策略。构建动态全天候策略的思路有二。一方面，如果有主观观点，则可通过风险预算叠加风险预算的方式，将重要的风险因子逐个对冲。另一方面，如果没有主观观点，则可构建动态全天候策略，正常情况下资产尽可能多元配置，但触发宏观信号则将相应资产予以剔除，从而给剩余因子以更高的权重，同时降低所投资产的不确定性。动态全天候策略可显著提升组合业绩。 ⚫全天候策略需要的是风险择时而非收益择时。不同于常规意义上所说的收益择时，风险择时也即判断风险因子的重要性。事实上，当我们以增长和通胀划分全天候的宏观周期，其实已经对宏观风险因子进行了风险择时。本文所述动态全天候策略之所以取得业绩提升，本质上也体现了风险因子择时的重要性。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、择时始终以风险均衡为前提，不破坏分散化效果，否则可能放大风险。 目录 一、经典全天候策略的本土化难点.................................................................4 （一）宏观周期和资产之间的映射关系不稳定...................................................................4（二）通胀与增长平权有待商榷.........................................................................................4（三）四象限框架的延展性或有不足..................................................................................5 二、全天候策略的核心是风险对冲.................................................................5 （一）以债券对冲增长风险旨在降低组合波动...................................................................5（二）股债双杀的核心风险因子主要有三..........................................................................6 1、2010.12-2011.1，2011.7-2011.7：高通胀72、2013.6-2013.6：流动性收紧73、2016.11-2016.12：汇率贬值84、2022.11-2022.12，2023.9-2023.9：汇率贬值8 三、基于风险因子的动态全天候策略..............................................................9 （一）主观结合量化的策略构建思路..................................................................................9（二）基于风险因子的动态全天候策略............................................................................11 附录.............................................................................................................15 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：经济增长对权益资产的映射不稳定.....................................................................................4图2：黄金无法对冲2011年初高通胀导致的股债双杀.................................................................4图3：美国通胀存在显著周期性而国内通胀在2011年后整体下行...............................................5图4：股债风险均衡有较好的降波效果.........................................................................................6图5：2010年以来股债双杀主要出现在四个时点.........................................................................7图6：2010-2011年通胀高企........................................................................................................7图7：2010-2011高通胀可通过商品对冲（黄金不稳定）.............................................................7图8：2013年流动性收紧导致股债双杀.......................................................................................8图9：流动性收紧在配置层面难以有效对冲..................................................................................8图10：2016年底汇率贬值导致股债双杀.....................................................................................8图11：2016年底海外定价商品可对冲贬值风险（黄金例外）......................................................8图12：2022-2023曾出现汇率贬值导致的短期股债双杀..............................................................9图13：2022-2023年海外定价商品可对冲汇率贬值.....................................................................9图14：基于股债商的方式商品的实际风险贡献高于1/3.............................................................11图15：基于股债+商的方式商品的实际风险贡献低于1/3...........................................................11图16：黄金对冲全球风险偏好的变化.........................................................................................11图17：动态全天候表现优于基准................................................................................................13图18：动态全天候的年度表现整体优于基准..............................................................................13图19：2023年以来美股与A股呈对冲关系...............................................................................13图20：考虑美股的动态全天候表现优于基准..............................................................................14图21：考虑美股的动态全天候年度表现整体优于基准................................................................14图22：不同风险度量（滚动持有不同期限）的股债风险均衡策略存在差异...............................15 表1：股债风险均衡有稳健的历史业绩表现..................................................................................6表2：股债+商品效果更优..........................................................................................................10表3：分年度看股债+商品的风险调整收益更高..........................................................................10表4：风险因子及对应资产.........................................................................................................12表5：动态全天候表现优于基准..................................................................................................12表6：考虑美股的动态全天候表现优于基准................................................................................14表7：不同风险度量（滚动持有不同期限）的股债风险均衡回测业