全球投资策略更长时期内实施低利率政策：学着适应

学会忍受它长期降低固定收入费率2021 年 9 月 27 日很难想象长期较低利率的驱动因素会很快逆转接受这种情况可以制定正确的路线来应对它提出的挑战深远的影响不仅在于我们如何分析市场，还有更广泛的行业挑战驱动因素和否认都是根深蒂固的在驱动因素中，我们将列出债务、人口统计、颠覆性技术、财富分配、央行资产负债表和高度不确定性。在这种低利率的基本背景下，我们认为收益率上升存在“技术性”阻力。这表现为否认或拒绝接受长期较低的主题将继续存在，表现为对较高收益率的持续定位。较低的长期均衡我们认为日本央行和欧洲央行的加息还有很长的路要走。对于美国来说，如果利率确实开始上升，那么它们不太可能达到上一个周期的水平。我们应该记住，长期较低并不意味着收益率的平稳路径。事实上，我们会认为固定收益投资者已经习惯于应对巨大的意外（肥尾），以及风险平衡转向较低的收益率（不对称）。 G4 收益率实际上已经收敛于日本情景。不接受“长期降低”从日本汲取的教训包括在长期期限内建立区间交易策略，以及在市场内外加强对相对价值的探索。这意味着结合信贷和利率以及新兴市场和发达市场之间的策略。此外，主题投资可能会越来越受欢迎，而传统投资的回报仍然微不足道。这意味着有时接受较少的流动性是增加回报的另一种方式。必须发生什么才能改变视图？我们经常被问到这个问题。一项经济数据、央行公告或收益率大幅上升都无法做到这一点。事实上，早期加息带来的更高收益率可能会提供在收益率范围顶部进入市场的机会。我们的观点从根本上是有根据的，因此解释较低收益率的驱动因素——或者至少是足够的——需要逆转。因此，我们对 2022 年美国 10 年期国债 1.0% 的预测是基于我们对均衡和公允价值的估计，而非最新消息。史蒂文·梅杰，CFA全球固定收益研究主管香港上海汇丰银行有限公司 steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com这是我们关于“Lower for Longer”主题的最新报告。如果你想订阅我们九大主题中的任何一个，请单击此处。 固定收益●2021 年 9 月 27 日2执行摘要通过了解驱动它的原因，可以最好地克服对长期较低主题的稳定抵抗从日本已经发生的事情中可以明显看出，这对市场具有深远的影响通过选择正确的策略，从拒绝转变为接受也将帮助我们与较低的人一起生活得更久关键要点我们着眼于利率的长期均衡并采取全球方法最近的市场走势或数据发布不会改变基本观点写这篇论文的动机长期以来一直是我们的基本情况，但从我们得到的问题的性质来看，这显然没有达成共识。如果某个特定的央行决定加息，长期较低的利率观点不会错。如果 10 年期国债收益率在任何一天上涨 10 个基点，也不会出错。今年第一季度，即使是三个月的 75bp 也没有做到。门槛远高于这个！为了解释这一点，我们认为我们的方法不同于主流观点的两种方式。首先，我们尝试关注长期均衡利率，有时也称为终端利率。与今天的政策利率不同，这是预计利率将在长期内上升的地方，以美联储为例，其目前的指导为 2.5%。我们注意到，这大约是政策利率在上个周期达到的位置，此外，也被称为长期“点”的指标在过去十年中一直在下降。在我们看来，这一比率仍有可能下降。如果利率确实上升，我们无法看到它们维持在这个水平附近，因为平均（或公允）价值。其次，我们的方法是全球性的，借鉴世界其他地方的见解和阅读。在我们看来，日本央行和欧洲央行短期内加息的可能性仍然很小，而且央行最近在货币政策立场上变得更加宽松。在这种背景下，我们认为这对美国利率可以上升到什么程度提出了进一步挑战。当我们进行债券收益率预测时，我们会尽最大努力从我们的估值框架中结合尽可能多的洞察力，以及来自其他市场的解读。我们对 10 年期美国国债的 2022 年收益率预测为 1.0%，反映了我们对公允价值的看法。市场叙述似乎永远试图证明更高的债券收益率、潮起潮落是合理的。今年它已经从债券供应转向通胀，但近期变化的叙述并没有改变我们认为推动利率长期走低的潜在力量。如果这个主题如我们预期的那样盛行，那么它将对金融市场以及我们为未来建立的方式产生深远的影响。在债券策略方面，我们必须专注于相对价值机会，特别是在曲线的长端，并确定定位范围。如果这听起来像是日语，那是因为它是。 固定收益●2021 年 9 月 27 日3图 1. G4 10Y 收益率趋同于日本化情景11975不完全日本化但在道路31-1198819921996200020042008201220162020资料来源：汇丰银行、彭博社更高的利率？小心你想要的从较低的长期陷阱对面的大读，是尽量避免它见固定收益资产配置：曲棍球棒，2020 年 7 月 7 日发达债券市场尚未完全实现日本化（见图 1），尽管它们似乎已在路上。日本的经验是，10 年期的交易区间将变得更窄，但机会将在超长曲线段中占上风。难以扭转低利率的驱动因素当前低利率环境的逆转将为投资者带来其他风险。也许总是寻求更高收益的观点应该小心它所希望的。例如，低或负的实际利率反映在房价和股票估值中，这意味着更高的利率将具有破坏性。在固定收益领域，我们已经习惯了意外事件（肥尾）和不对称结果。这表明较长的利率路径较低并不意味着趋势平稳。我们认为一系列波动的收益率走势比上升趋势更有可能。此外，我们认为在寻求套利交易时应用低波动性和区间交易的观察是错误的。长期较低的主要驱动因素是财富不平等和过度杠杆。它们需要政府政策，特别是监管来应对，在这方面，关键是它对其他国家意味着什么，那些试图避免在欧洲、日本以及在某种程度上发生在美国的事情的国家。我们注意到中国的政策最近一直针对杠杆和不平等（参见共同繁荣，2021 年 9 月 8 日和中国监管，2021 年 8 月 16 日）。如果观点的驱动因素更具结构性和长期性，那么只有趋势逆转才能改变观点。尽管大部分金融市场无法接受更长时间的低位已成为现实，但他们将继续持仓反对，为低利率提供技术支持。本文围绕四个部分组织如下1)了解长期降低的关键驱动因素2)确定这对金融市场意味着什么3)接受它已经发生4)学会忍受它美联储降息为零JGB 10Y外滩10YUST 10Y日本央行采纳YCC英国镀金10年屈服 （％） 固定收益●2021 年 9 月 27 日4内容 固定收益●2021 年 9 月 27 日5了解驱动因素我们认为低利率的决定因素很难有意义地开始扭转过去几十年的趋势一方面，债务太多了。通过服务渠道，这会影响未来的增长，从而导致收益率下降但还有更多。我们列出了我们认为长期利率较低的主要驱动因素降低长期关键驱动因素我们列出了长期较低利率的六个决定因素什么重要在我们看来，有必要了解是什么推动了长期利率较低的背景，以便能够从否认它正在发生转变为接受它已经发生。我们总结了长期较低的主要决定因素如下：债务负担人口统计颠覆性技术收入和财富分配庞大的中央银行资产负债表不确定性增加债务负担债务太多了，偿还债务将对未来许多年的未来增长构成压力。中央银行希望保持增长，因此过去十年的结果是均衡利率较低。人口结构也会影响这一点，因为老年人应该还清债务，而愿意借钱的年轻人越来越少。我担心的是我们陷入债务陷阱Nouriel Roubini，彭博社，2021 年 9 月 21 日全球债务约为 300 万亿美元 (IIF)，平均寿命约为五年，这意味着每年将滚动约 60 万亿美元。关注家庭、企业和政府债务，我们注意到债务增长是经济增长的 3.4 倍。今天筹集的债务伴随着边际生产力的下降，这使得额外的借款更难以偿还。  固定收益●2021 年 9 月 27 日6债务越多，生产力就越低关注债务的负担能力可能会产生误导；它仍然需要偿还，未来的利率背景可能不会那么良性。我们更愿意看总债务，这意味着将公共部门和私营部门结合起来。更多的债务显然与较低的收益率相关（见图 2），而且我们知道，我们并不孤单，担心迫在眉睫的债务陷阱1.我们的发现是因果关系通过偿债渠道从债务到债券收益率。此外，有证据表明不平等与债务之间存在很强的相互作用，我们将在下面讨论。图 2. 更多的债务与较低的收益率有关0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1EZ UK 日本 Aus 意大利加拿大美国 西班牙 中国资料来源：汇丰银行、彭博社、BIS 统计数据。 *注：对非金融部门的信贷（占GDP的百分比）；样本量与债务或 10 年收益率数据允许的一样大。见回到未来：长期降低和政权更替，2021 年 3 月 25 日老龄化人口储蓄更多人口统计老龄化人口在为退休做准备时往往会储蓄更多；他们还购买了房屋等长期资产。欧洲越来越像是在朝着与日本相同的方向发展，预计到 2030 年工作适龄人口将减少 2000 万。低生育率意味着这不会很快得到解决，底线是潜在的 GDP 可能会增加低一点。随着人口增长放缓，中国也在老龄化。根据最近的数据，劳动年龄人口（15-64 岁）自 1964 年以来首次下降。并非所有国家都以相同的方式发展，有些国家的人口相对年轻。非洲大陆相对年轻，渴望工作。因此，在人口统计方面存在另一种观点，认为缺乏具有提高议价能力的工作年龄成年人，这将推高工资2.我们认为现在就断言人口趋势的转变还为时过早。在美国，近几十年来工资增长落后于生产力，因此改变方向可能需要时间。生产率影响工资增长的论点使用平均值进行假设，正如我们将在不平等讨论中看到的那样，这可能会产生误导。几十年来，实际工资增长中值一直落后于生产率增长，这种差异始于 1970 年代3.颠覆性技术随着技术取代工人或降低他们的议价能力，通货紧缩压力随之而来。我们从今年的杰克逊霍尔会议上了解到，美联储仍然关注通货紧缩的一些长期驱动因素，这就是其中之一。1Roubini, R. Bloomberg 2021 年 9 月 21 日2古德哈特和普拉丹 (2020)3Bernstein, J. (2018)：生产力和工资：有什么联系？，华盛顿邮报，2018 年 8 月 14 日债务之间的相关系数*和 10 年期债券收益率 固定收益●2021 年 9 月 27 日7美联储认识到技术的反通胀输入技术投资进入壁垒大部分储蓄是由较富裕的家庭完成的大型央行资产负债表不太可能在短期内减少低通胀的模式可能反映了持续的反通胀力量，包括技术、全球化，也许还有人口因素......美联储主席杰伊鲍威尔，杰克逊霍尔，2021 年 8 月 27 日关于新技术对经济的影响，我们知之甚少，但我们确实相信利率下降与生产力下降之间可能存在关联。就像我们看到的许多关系一样，我们无法确定因果关系，但它仍然让我们感到奇怪，因为我们会认为如果技术进步，工人会更有效率。在美国，有证据表明某些形式的技术创新确实与较低的利率有关4.这是通过市场集中来实现的，公司能够在技术上进行大量投资，为自己获得更大的市场份额，同时为其他人进入市场设置障碍。这样做的结果是整体投资减少，虽然在美国的影响最为明显，但它可能会产生全球影响。收入和财富分配富人倾向于储蓄更多，而穷人则花掉他们所拥有的。最近的研究表明，不平等加剧如何影响增长，并解释了实际自然率下降的原因。使用来自美国 SCF（消费者财务调查 Plus）的数据，它被证明比人口老龄化更强大5.对此的解释是，收入和财富最高的人群更有可能储蓄。也有人认为，债务水平和财富不平等之间存在显着的相互作用，这会导致总需求下降，从而导致自然利率下降。该理论背后的直觉是借款人和储蓄者具有不同的边际消费倾向。在过去的 40 年中，美国最富有的 1% 人口的储蓄大幅增加。贫困家庭和政府的储蓄也反映了这一点。长期较低的利率和其他非常规货币政策的结果是以牺牲长期债务负担为代价在短期内推高资产价格。这导致债务驱动的流动性陷阱，只能通过政府层面的再分配政策来解决6.庞大