收购卢浮酒店，增厚利润并提升影响力
Company Update China Research Dept. 。。。 2015 年 1 月 20 日 张露 zhanglu@e-capital.com.cn A 股目标价(元) 30 B 股目标价(美元) 3 公司基本资讯 产业别 休闲服务 A 股价(2015/1/20) 26.61 上证综指(2015/1/20) 3116.35 股价 12 个月高/低 26.61/13.85 总发行股数(百万) 804.52 流通 A 股数(百万) 447.24 总市值(亿元) 214.08 主要股东 上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(50.32%) 每股净值(元) 9.37 股价/帐面净值 2.84 一个月 三个月一年 股价涨跌(%) 6.0 15.3 86.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2014-6-17 16.12 买入 2014-8-28 19.55 买入 2014-10-30 23.21 买入 产品组合 经济型酒店营运及管理业务 90.0% 食品与餐饮业务 10.0% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 8.9% 一般法人 67.9% 股价相对大盘走势 锦江股份（600754/900934） Buy 买入收购卢浮酒店，增厚利润并提升影响力 结论与建议： 公司以现金方式收购法国卢浮酒店集团，将带来利润增厚和长期影响力提升，且公司国内业务发展良好，维持 AB 股买入的投资建议。 购买资产方案：公司公告，通过在卢森堡设立的全资子公司，以现金方式竞价收购喜达屋集团间接控股的法国卢浮酒店集团 100%股。公司成功购买是大概率事件，收购的价格区间在 12.5~15 亿欧元之间，折合人民币 91.25-109.5 亿元。 卢浮酒店介绍：卢浮酒店是欧洲第二大酒店集团，在全球 46 个国家拥有、管理和特许经营 1115 家酒店，大部分酒店位于欧洲，7 成门店位于法国，其中 8 成为经济型酒店，2 成中高档酒店，和锦江酒店的业务范围相吻合。2014 财年亏损是由于整合和剥离部分资产产生的非经常性损益 3900万欧元所致，酒店主业经营良好。此次收购对应 2014 财年 EV/EBITDA比例为 12.5-15 倍， EV/EBIT 比例为 20-24 倍，PB 为 2.7-3.2 倍，符合欧洲酒店整体的估值水平。 整合预期：短期来看：卢浮酒店主业利润加上收购后削减的财务费用，将合计为锦江股份 2015 利润增加约 2 亿元，EPS 增厚 0.13 元。长期来看：母公司锦江集团作为国内第二大酒店集团拥有会员 1300 万人，且旗下拥有旅行社业务。近期国内出境游客迅猛增长，未来锦江股份将整合卢浮酒店预定平台，借助集团的客户资源实现国内出境游客的导入，提高入住率。 盈利预测：预计公司的 2014-2016 和年净利润 3.94、6.02 和 7.28 亿元， YOY 增长 4.3%、52.8%和 21%，EPS 分别为 0.49、0.748 和 0.905 元，对应 A 股 PE 为 51.3、33.6 和 27.8 倍，B 股 24.3、15.9 和 13.2 倍。 ............................. 接续下页 ................................... 年度截止 12 月 31 日 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E纯利 (Net profit) RMB百万元 320 369 377 394 602 728 同比增减 ％ -15.80% 15.19% 2.25% 4.34% 52.76% 21.01%每股盈余 (EPS) RMB元 0.531 0.612 0.469 0.490 0.748 0.905 同比增减 ％ -15.80% 15.19% -23.37% 4.34% 52.76% 21.01%A股市盈率(P/E) X 50.07 43.47 56.72 54.36 35.58 29.41 B股市盈率(P/E) 23.79 20.65 26.95 25.83 16.91 13.97 股利 (DPS) RMB元 0.36 0.37 0.38 0.38 0.38 0.4A股股息率 (Yield) 1.35% 1.39% 1.43% 1.43% 1.43% 1.50%B股股息率 (Yield) ％ 2.85% 2.93% 3.01% 3.01% 3.01% 3.16% Company Update China Research Dept. 2 2015年1月20日 购买资产方案 公司计划以现金方式收购喜达屋集团间接控股的卢浮酒店集团 100%股权，竞价区间在12.5~15 亿欧元之间，折合人民币 91.25-109.5 亿元。 锦江股份公告，计划通过在卢森堡设立的全资子公司，以现金方式收购喜达屋集团间接控股的卢浮酒店集团 100%股权，卢浮集团将在收购前剥离名下的高档酒店业务。此次收购酒店整体估值 14.84 亿欧元，其中债务估值 8.28 亿欧元，所有者权益估值 6.36 亿欧元。目前仍然处于竞价阶段，公司此前曾和卢浮酒店进行了 2年的交换酒店合作，公司成功购买是大概率事件，预计的交割时间在今年 2 月前后。目前的竞价区间在 12.5~15 亿欧元之间，折合人民币 91.25-109.5 亿元，减去交割净财务债务的余额，交易款项约为 9.6~12.1 亿欧元之间，收购资金不超过 70%的部分将来自于银行贷款。 公司完成收购后的营业收入将从 28 亿元上升至 66 亿元人民币，经营规模大幅扩大，将成为国内第一家大规模跨国经营的酒店企业。 图、公司收购的交易构架 资料来源：公司公告 卢浮酒店介绍 卢浮酒店是欧洲第二大酒店集团，在全球 46 个国家拥有 1115家酒店 卢浮酒店目前是欧洲第二大酒店集团，旗下拥有四大系列，七大品牌，经济型酒店以 Première Classe、 Campanile 和 Kyriad 系列为主，占总店数和客房比分别为 79.4%和 65.6%；中高档品牌以 Golden Tulip 系列为主，占总店数比为 21.6%和 34.4%，和锦江酒店专注经济型及有限服务型酒店的业务范围相吻合。 截至 2014 年 6 月 30 日，卢浮酒店在全球 46 个国家拥有、管理和特许经营 1115家酒店， 91154 间客房。门店仍主要集中在法国、英国、荷兰、波兰、西班牙等欧洲国家，其中 7 成门店集中在法国。 其中直营酒店 255 家，占比 22.87%，其中 186 家酒店为自有物业； 特许经营酒店 576 家，占比 51.66%；受托管理酒店共 284 家，占比 25.47%。 图、卢浮酒店业务结构图 Company Update China Research Dept. 3 2015年1月20日 资料来源：公司公告 卢浮酒店的入住率在 7 成左右 目前卢浮酒店的入住率 Première Classe 为 71%、 Campanile、Kyriad 和 Golden Tulip 为 66%，符合欧洲地区行业整体水平，低于锦江年平均 80%以上的水平。 酒店的价格均价在 38-70 欧元之间，约合人民币价格范围 380-500 元，对比国内出境游消费水平来说较为合理。 图、锦江股份经营情况 图、卢浮酒店经营情况 资料来源：公司公告 此次收购的 EV/EBITDA 比例为12.5-15 倍， EV/EBIT 比例为20-24 倍，符合欧洲酒店整体的估值水平 卢浮酒店 2013 和 2014 财年（截至 2014 年 6 月 30 日），营收分别为 4.55 和4.44 亿欧元，其中直营和特许经营酒店营业收入占比分别达 83.17%和 16.83%，2013和 2014 财年净利润分别为 3122 和-2247 万欧元，2014 财年亏损是由于整合和剥离部分资产产生的非经常性损益 3900 万欧元所致，2013 和 2014 财年非经常性损益前的营业利润分别为 5079 和 6264 万欧元。 此次收购的 EV/EBITDA 比例为 12.5-15倍， EV/EBIT 比例为 20-24 倍，符合欧洲酒店整体的估值水平。 整合预期 短期来看：收购后卢浮酒店财务支出减少的直接收益 2000 万欧元 卢浮酒店目前整体负债率 63.5%，其中有息负债约为 7 亿欧元，年利息支出 3200万欧元，利息率约 5%。此次收购锦江股份将通过国际银团贷款获得资金，替代原有债务，资金利息成本 2%，有望为卢浮酒店减少年财务费用 2000 万欧元。 卢浮酒店 2014 财年亏损是由于整合和剥离部分资产产生的非经常性损益 3900 Company Update China Research Dept. 4 2015年1月20日 万欧元所致，我们预计 2015 年无该部分支出。 卢浮酒店利润合计前述的财务成本削减，将共计为锦江股份 2015 利润增加约 2亿元，公司 EPS 增厚 0.13 元。 长期来看：未来锦江股份将整合卢浮酒店预定平台，借助集团在旅游行业资源，及国内的客户资源实现游客的导入 欧洲拥有全球最庞大的酒店市场，酒店客房数约 680 万间，其中意大利、德国、英国、法国 和西班牙等主要市场占据了整个欧洲市场的 54%，约有 367 万间。市场分散程度高，作为第二大酒店集团的卢浮酒店在客房中的市场占有率仅达到1%，在法国的市场占有率达到 9%，因此行业整体及公司的出租率低于国内行业整体水平，仍有一定的提升空间。 2013 年度我国公民出境人数达到 9818.52万人次，其中欧洲约 400 万元，其中法国 42.21 万人次，YOY 增速 14.2%；英国 49.06 万人次，YOY 增速 20.8%。 锦江股份的母公司锦江集团作为国内第二大酒店集团，在国内的市场占有率达到 13%，拥有明显的客户资源优势，公司目前
