拟高杠杆收购卢浮酒店，期待品牌整合

请务必阅读正文之后的重要声明部分 锦江股份(600754.SH) 拟高杠杆收购卢浮酒店，期待品牌整合 评级：买入 前次： 目标价（元）：28.00-29.50 分析师 苏超 S0740514070002 suchao@r.qlzq.com.cn 2015年1月19日 基本状况 总股本(百万股) 804.52 流通股本(百万股) 447.24 市价(元) 25.11 市值(百万元) 20201.44 流通市值(百万元) 11230.21 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）2,335.99 2,684.41 2,860.95 3,555.53 4,193.89营业收入增速10.39%14.92% 6.58% 24.28%17.95%净利润增长率15.19%2.25% 42.50% 17.18%17.84%摊薄每股收益（元）0.610.63 0.67 0.780.92前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）23.1425.60 37.56 32.0527.20PEG1.5211.36 0.88 1.871.52每股净资产（元）7.047.20 9.45 10.2411.16每股现金流量0.921.06 0.51 0.740.90净资产收益率8.69%8.69% 7.07% 7.65%8.27%市净率2.012.22 2.66 2.452.25总股本（百万股）603.24603.24 804.52 804.52804.52备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：锦江股份发布重大资产购买报告书草案，拟在境外设立全资子公司，并以现金收购卢浮集团(GDL)100%股权。购买价款预计为12.5亿欧元至15亿欧元之间的金额减去预估交割净财务债务的余额，预估金额在9.6亿欧元-12.1亿欧元。收购资金来源为自有资金和银行贷款（其中贷款不超过70%）。  收购卢浮集团，加强欧洲市场布局：卢浮酒店集团成立于1976年，是欧洲领先的酒店集团。卢浮酒店旗下运营着四大系列品牌，主要为中高端及经济型的有限服务酒店。按照报告数据，截止2014年6月30日，卢浮酒店集团共运营和管理1115家酒店，客房总数达91154间，其中58%的客房位于法国。按照法国约60万间的客房总数(其中26.4万间连锁酒店客房数)，及欧洲约680万间的客房总数(其中190万间连锁酒店客房数)，卢浮酒店在法国连锁酒店的客房市场份额为20%，在欧洲连锁酒店的客房市场份额为2.8%。因此本次锦江收购卢浮酒店，将增强其在欧洲，尤其是法国地区的市场布局。加上此前锦江在韩国、菲律宾和印尼项目的落地，公司海外拓展更进一步。  定价基本合理，品牌整合效果有待观察：如按照企业价值评估值14.84亿欧元，及2014财年EBITDA计算的估值倍数EV/EBITDA为13.8倍，与海外可比公司均值接近，估值基本合理。本次收购的酒店数量和客房数都接近目前锦江股份旗下数量，在迅速扩大酒店规模的同时，也为锦江整合品牌、运营融合等方面提出较大挑战。因此，整合经营效果有待进一步观察。  借款收购提升负债率，财务费用影响短期业绩释放：本次收购以现金收购，收购资金不超过70%来自于银行贷款。目前，董事会已批准全资子公司向银行借款不超过15亿欧元或者等值的其它外币(期限不超过6个月，利率不高于3个月Euribor+2%)，向银团借款不超过15亿欧元或者等值的其它外币(期限不超过3年，利率不高于3个月Euribor+2%)。此外，董事会同意公司通过金融机构向锦江国际、锦江酒 酒店II 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 店集团分别委托借款10亿元人民币(期限不超过2年，贷款年利率不超过同期基准利率下浮10%)；分别向建设银行、浦发银行、招商银行借款11亿元、5亿元、5亿元人民币(期限1年，利润为基准利率下浮10%)。本次收购后公司的资产负债率将显著上升，按照公司报告中对2014年6月30日的资产数据测试，交易后资产负债率将由38.32%上升至80.38%(支付12.5亿欧元)或82.14%(支付15亿欧元)，考虑到去年12月完成的增发，资产负债率或将下降至70%。公司收购报告中显示2014LTM的EBITDA为1.076亿欧元，预测2015年EBITDA为1.2107亿欧元，考虑到2014年报表中披露的折旧摊销费以及支付Star SDL的利息费用，以及收购后对卢浮酒店公司负债情况的改善，我们预计2015年卢浮酒店公司净利润约为3500万~4500万欧元。图表1列示了不同贷款利率下，锦江增加贷款可能提高的财务费用。综合来看，项目2015年的利润贡献对贷款利息敏感度较高。如贷款利率为3%，规模为10亿欧元，收购卢浮酒店将为锦江2015年增加利润约500万~1500万欧元。当然，考虑到短期内资金周转可能增加的国内借款财务费用，可能短期利润贡献会进一步压缩。  盈利预测及投资建议：由于本次收购采用较高的财务杠杆，随着后期运营的逐步磨合和品牌整合的完成，利润释放空间较大。我们暂不调整对公司的盈利预测，预计2014-2016年完全摊薄后的EPS分别为0.669元、0.783元和0.923元。鉴于公司2015年中端酒店盈利空间提升，并兼具国企改革预期以及迪斯尼提升区域整体旅游市场的预期，估值支撑突出，继续维持“买入”评级。给予6-12个月目标价28.00元-29.50元。  风险提示：收购事件具有一定不确定性，收购后整合情况存在不确定性，融资带来负债压力增加。 图表1：贷款金额及利率对财务费用的影响 6.50 7.00 8.00 8.50 9.50 10.00 10.50 12.00 15.00 1.50%0.098 0.105 0.120 0.128 0.143 0.150 0.158 0.180 0.225 2.00%0.130 0.140 0.160 0.170 0.190 0.200 0.210 0.240 0.300 2.50%0.163 0.175 0.200 0.213 0.238 0.250 0.263 0.300 0.375 3.00%0.195 0.210 0.240 0.255 0.285 0.300 0.315 0.360 0.450 3.50%0.228 0.245 0.280 0.298 0.333 0.350 0.368 0.420 0.525 4.00%0.260 0.280 0.320 0.340 0.380 0.400 0.420 0.480 0.600 4.50%0.293 0.315 0.360 0.383 0.428 0.450 0.473 0.540 0.675 5.00%0.325 0.350 0.400 0.425 0.475 0.500 0.525 0.600 0.750 5.50%0.358 0.385 0.440 0.468 0.523 0.550 0.578 0.660 0.825 贷款金额(亿欧元)贷款利率 来源：齐鲁证券研究所 图表2：卢浮酒店旗下品牌 22920.5431,326成立于2000年，作为标准化经济酒店的补充，Kyriad系列品牌酒店为非标准化运营的经济型酒店Golden Tulip系列品牌是2009年喜达屋资本收购并入LHG集团,提供中高档酒店服务合计Kyriad 系列Golden Tulip系列23721.2614,4761115100.0091,154Campanile39835.7027,354成立于1976年，在法国以及欧洲经济酒店市场上具有快速的增长率和强大竞争力酒店数量（家）占比（%）客房数量 品牌描述Première Classe25122.5117,998成立于 1989 年，在法国经济酒店市场上保持着极具竞争力的地位 来源：公司资料，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表3：卢浮酒店特许经营酒店比例较高 管理模式 酒店家数占比（%）酒店客房数占比（%）自有和租赁 255 22.87 19,105 20.96特许经营 576 51.66 47,977 52.63受托管理 284 25.47 24,072 26.41总计 1,115 100.00 91,154 100.00来源：公司资料，齐鲁证券研究所 图表4：盈利预测详表 单位：百万元20122013H20132014H2014Q32014F2015F2016F营业总收入2,335.99 1,203.32 2,684.41 1,368.55 2,165.22 2,860.95 3,555.53 4,193.89 经济型酒店营运及管理业务2,077.10 1,066.98 2,380.52 1,222.79 1,954.05 2,551.61 3,196.92 3,785.73 食品和餐饮业务232.24 119.97 269.24 127.00 211.00 274.34 321.11 368.17 其他业务收入26.65 16.37 34.65 18.76 0.17 35.00 37.50 40.00 营业总成本营业成本274.93 140.