走出去战略升级 收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 锦江股份（600754） 买入 重大事件快评 （调高评级） 酒店 2015年01月19日 [Table_Title] 走出去战略升级 收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 锦江股份公告：本公司在境外设立全资子公司作为收购主体，现金收购Star SDL Investment Co S.à r.l.拥有的卢浮集团（GDL）100%的股权。 评论： ◼ 收购盈利分析：兼顾低成本的财务费用和自有资金机会成本，整体增厚估计约9~13% 本次锦江股份收购卢浮集团（GDL）100%的股权，其核心在于收购卢浮集团（GDL）的控股子公司卢浮酒店集团（LHG），收购后的股权结构如下图1所示。本次交易上市公司需要购买卢浮酒店100%的股权，并于交割日，根据拟签署的应收账款转让协议受让交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值（5.4亿元），根据拟签署的SPA协议结清标的公司及下属公司欠付的借款协议偿付金额（2.9亿元），合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元。 图 1：收购卢浮酒店后的股权结构 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 表 1：交易方案的相关情况 项目 金额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 100%股权的购买价款 12.5亿欧元~15亿欧元之间的金额，减去交割净财务债务的余额。 截至2014年6月30日，标的公司净财务债务（以下二者之和） 8.28亿欧元 截至2014年6月30日，交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值 5.40亿欧元。 截至2014年6月30日，借款协议偿付金额（主要为银团贷款） 2.90亿欧元 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 从盈利分析的角度，我们需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用，自有资金的机会成本等的综合影响，其中关键在于确定EBIT的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本。 首先，本次交易完成后，标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围，收购带来的EBITDA的增厚较显著。如下表2所示，交易完成后，公司营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间，上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元，EBITDA将从10亿元上升至19亿元（人民币）。 表 2：2013.7.1-2014.6.30的EBITDA增厚情况（单位：人民币百万元） 交易前 交易后 变动金额/比率 变动比例 营业收入 284,964.27 657,995.95 373,031.68 130.90% EBITDA 97,625.59 189,865.46 92,239.86 94.48% EBITDA/营业收入 34.26% 28.86% 减少5.4个百分点 -15.77% 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 需要说明的是，从净利润的角度，2013财年（从2012年7月1日至2013年6月30日，LTM，下同）和2014财年，卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元，波动幅度较大，但波动主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。2013财年和2014财年，卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元，保持平稳增长。公司收购方案中也注明：“这样的利得或损失在重组完成后的将来不再会发生”。 在这种背景下，参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元，EBITDA为107.6百万欧元，且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时，参考公司企业报表及盈利预测，公司每年的折摊费用（DA）假设为3,950万欧元。综合来看，我们粗略预计标的公司2015年度（1月1日至12月31日）的EBIT为7000~7500万欧元左右（兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响）。 再从财务费用的角度进行分析，从借款规模来看，本次收购采取现金收购，资金来源为自有资金及银行贷款，其中自有资金不低于30%。按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算，本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看，欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3 月期Euribor加2.5%至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚，通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式，我们预计其融资成本可以控制在3 月期Euribor+1.8%-2.8%之间，即2~3%之间。 需要说明的是，从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看，截至2013年6月30日和2014年6月30日，GDL公司的借款和其他金融负债总额分别为700,844千欧元和572,472千欧元（主要包括Star SDL Investment Co S.à r.l.的借款以及辛迪加贷款（银团贷款）），整体对应财务费用为3656.8万欧元，据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Investment / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息)，剔除这一影响（按（期初贷款余额+期末贷款余额）/2*固定利率计算约1255万欧元左右），GDL的财务费用大约在2400万欧元左右，综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下，我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间，且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理，大概率有望控制在3%或以内。 从本次交易完成后的情况来估计，按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算，其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元（按资金利率2%~4.7%估算），平均为3300万欧元左右，较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。 其三，考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金，按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算（参考中行官网，1欧元=7.12人民币），对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%，即使以5%的年化利率进行估算，对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。 综合来看，如果不考虑自有资金的机会成本，我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元（所得税按照33.33%计算，暂不考虑其他税收筹划的影响），按照最新汇率计算，可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 币，其中如果按照3%左右的资金成本计算，可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币，对应增厚公司2015年净利润33%~42%，相对较显著。但是，如果审慎地考虑自有资金的机会成本，本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币，较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中，如果我们以中值计算，本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元，对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元（换言之，公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元，现有股价计算对应2015年PE33倍）。 ◼ 收购前景分析：品牌管理协同和客源优势带来一定看点，通过跨国收购分享出境游市场蛋糕 卢浮酒店集团（LHG）成立于1976年，是欧洲领先的酒店集团，截至2014年6月30日，LHG旗下共计1,115家酒店，尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。 首先，由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域，因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看，卢浮酒店集团（LHG）旗下拥有四大系列，共计七大品牌（如下表3所示），其中知名度较高的Première Classe，Campanile，Kyriad系列（Kyriad和Kyriad Prestige）主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高（从定位来看，Campanile比较接近锦江之星，Kyriad类似于金广快捷，Premiere类似于百时快捷），因此，通过人员交流和运营共享，锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时，卢浮酒店以加盟为主，直营为辅，这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致，如表4。并且，2011年，锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作，在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店，通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之，前期良好的合作使其彼此有了初步的了解，有助于收购后的整合和管理协同。 表 3：卢浮酒店集团（LHG）各品牌情况 酒店数量（家） 占比（%） 客房数量（间） 品牌分级 Premiere Classe 251 22.96% 17,174 一星级酒店品牌 Campanile 400 36.60% 27,651 2-3星酒店/餐饮品牌，系法国第二大酒店连锁品牌，欧洲排名第九 Kyriad 228 20.86% 1,316 2-3星非标酒店 Tulip inn 68 6.22% 6,642 3星酒店中的性价比高的酒店，分布于21个国家 Golden tulip 137 12.53% 19,671 4星酒店品牌，遍布30个国家 Royal tulip 9 0.82% 2,098 5星酒店品牌 合计 1,093 100.00% 74,552 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 表 4：截至2014年6月30日卢浮酒店集团（LHG）旗下各类型酒店情况 管理模式 酒店家数（家） 占比（%） 酒店客房数（间） 占比（%） 自由和租赁 255 22.87% 19,105 20.96% 特许经营 576 51.66% 47,977 52.63% 受托管理 284 25.47% 24,072 26.41% 合计 1,115 100.00%