恢复评级并评为买入，看好收购卢浮集团的协同效应
2015年3月16日 投资决策 买入 锦江股份 (600754.SS) 潜在回报： 14% 证券研究报告恢复评级并评为买入，看好收购卢浮集团的协同效应 建议理由 在锦江股份完成对卢浮集团的收购后，我们恢复对该股的评级。我们将其加入买入名单，12个月目标价格为人民币30.7元，拥有14%的上行空间。我们看好收购交易的协同效应：(1) 过去三年卢浮集团的入住率为67%，低于锦江之星的86%。随着中国成为境外游旅客人数最多的国家，我们认为中期内锦江能够利用其1,400万会员规模提高卢浮集团的入住率。(2) 我们看到撤并冗余功能所带来的潜在成本协同效应将提振卢浮集团的净利润率，2014年卢浮集团净利润率为3.7%，而我们对锦江之星的预测为8.3%。 推动因素 (1) 锦江股份将于2015年上半年宣布整合计划。我们认为这是一个潜在的积极推动因素，将支撑我们对于协同效应的积极看法。该计划应会为我们评估收购所带来的财务影响提供更多细节。我们目前预计2014-16年卢浮集团收入的年均复合增速将为5%，而我们的同事对雅高的预测为7%。整合计划中任何好于预期的消息都意味着我们的收入预测面临上行风险，且利润率的扩张也可能会高于我们当前对卢浮集团的预测（2014-17年净利润率从3.7%上升1.3个百分点）。 (2) 境外游势头强劲，尤其是前往法国的游客。 估值 我们将2015-17年每股盈利预测上调15-16%至人民币0.77/0.92/1.08元，主要反映收购卢浮集团的影响。我们的12个月目标价格为人民币30.7元，基于2015年预期 EV/GCI vs. CROCI/WACC计算，对应14%的上行空间，而我们覆盖的中国旅游股的平均上行空间为4%。将该股加入买入名单。 主要风险 主要风险包括：锦江之星每客房收入低于预期，与卢浮集团的整合计划不及预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 具吸引力 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性锦江股份 (600754.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)26.9412个月目标价格(Rmb)30.70市值(Rmb mn / US$ mn)21,673.7 / 3,462.5外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb) 新0.630.520.770.92每股盈利调整幅度(%)0.00.016.115.3每股盈利增长(%)2.3(16.2)46.120.4每股摊薄盈利(Rmb) 新0.630.520.770.92市盈率(X)22.351.435.229.2市净率(X)1.92.92.72.6EV/EBITDA(X)14.724.319.714.9股息收益率(%)2.71.01.41.7净资产回报率(%)8.87.18.09.2CROCI(%)9.911.611.610.7股价走势图2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80012141618202224262830Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14锦江股份 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对7.329.791.1相对于上证A股指数(6.6)(10.4)14.3资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/13/2015收盘价） 2015年3月16日 锦江股份 (600754.SS) 全球投资研究 2 锦江股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入2,684.43,058.76,874.27,663.2现金及等价物678.83,776.61,180.61,514.6主营业务成本(300.8)(334.8)(644.8)(714.4)应收账款117.6134.1753.3839.8销售、一般及管理费用(2,115.9)(2,486.6)(5,811.8)(6,344.8)存货32.938.570.774.4研发费用--------其它流动资产47.547.547.547.5其它营业收入/（支出）1.10.00.00.0流动资产876.93,996.72,052.12,476.3EBITDA618.5792.41,280.21,667.9固定资产净额3,201.43,097.85,378.15,127.7折旧和摊销(349.7)(555.1)(862.7)(1,063.9)无形资产净额342.3391.84,348.44,343.6EBIT268.8237.3417.5604.0长期投资1,193.11,193.81,202.81,234.4利息收入7.86.837.811.8其它长期资产1,469.41,580.21,698.42,039.3财务费用(53.7)(94.8)(76.0)(110.0)资产合计7,083.110,260.414,679.815,221.3联营公司(8.9)0.89.031.6其它282.5315.4329.0337.0应付账款886.5825.61,590.01,761.6税前利润496.6465.4717.2874.4短期贷款1,330.01,330.01,330.01,330.0所得税(114.5)(44.6)(102.1)(133.7)其它流动负债157.1157.1157.1157.1少数股东损益(4.7)1.01.01.0流动负债2,373.62,312.73,077.13,248.7长期贷款0.00.03,325.03,325.0优先股股息前净利润377.5421.9616.2741.7其它长期负债328.7328.7351.7351.7优先股息0.00.00.00.0长期负债328.7328.73,676.73,676.7非经常性项目前净利润377.5421.9616.2741.7负债合计2,702.32,641.46,753.86,925.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润377.5421.9616.2741.7优先股0.00.00.00.0普通股权益4,343.67,582.87,890.98,261.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.630.520.770.92少数股东权益37.236.235.234.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.630.520.770.92每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.630.520.770.92负债及股东权益合计7,083.110,260.414,679.815,221.3每股股息(Rmb)0.380.260.380.46股息支付率(%)60.750.050.050.0每股净资产(Rmb)7.209.439.8110.27自由现金流收益率(%)(2.0)0.0(27.3)1.7增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率14.913.9124.711.5CROCI(%)9.911.611.610.7EBITDA增长率4.528.161.630.3净资产回报率(%)8.87.18.09.2EBIT增长率(2.8)(11.7)76.044.7总资产回报率(%)6.04.94.95.0净利润增长率2.311.846.120.4平均运用资本回报率(%)9.910.68.88.3每股盈利增长2.3(16.2)46.120.4存货周转天数38.438.930.937.1毛利率88.889.190.690.7应收账款周转天数15.015.023.637.9EBITDA利润率23.025.918.621.8应付账款周转天数993.2933.2683.7856.2EBIT利润率10.07.86.17.9净负债/股东权益(%)14.9(32.1)43.837.9EBIT利息保障倍数(X)5.92.710.96.2现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润377.5421.9616.2741.7折旧及摊销349.7555.1862.71,063.9基本市盈率(X)22.351.435.229.2少数股东权益4.7(1.0)(1.0)(1.0)市净率(X)1.92.92.72.6运营资本增减130.4(82.9)113.081.4EV/EBITDA(X)14.724.319.714.9其它(223.0)(287.9)(295.0)(371.2)企业价值/总投资现金(X)1.32.21.61.5经营活动产生的现金流639.1605.11,295.91,514.8股息收益率(%)2.71.01.41.7资本开支(809.4)(611.7)(7,217.9)(1,149.5)收购(647.2)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它368.0287.2309.0339.6投资活动产生的现金流(1,088.6)(324.6)(6,908.9)(809.9)支付股息的现金（普通股和优先股）(223.2)(229.2)(210.9)(308.1)借款增减655.00.03,325.00.0普通股发行（回购）4.53,028.30.00.0其它(59.7)18.3(97.1)(62.8)筹资活动产生的现金流376.62,817.33,016.9(370.9)总现金流(72.9)3,097.8(2,596.1)334.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月16日 锦江股份 (600754.SS) 全球投资研究 3 锦江收购欧洲酒店集团卢浮集团100%的股份 2015年1月，锦江股份宣布收购欧洲最大的酒店集团之一卢浮集团。交易细节包括： (1) 锦江股份从Star SDL Inbestment处收购卢浮集团100%的股权。截至2014年6月，卢浮集团旗下有1,115家酒店，拥有Premiere Classe、Campanile、Kyriad和Golden Tulip四个品牌。 (2) 最终的企业价值为13亿欧元，股权
