恢复评级并评为买入；资产质量和股息收益率高于同业

2015年12月16日 投资决策 买入 工商银行(H) (1398.HK) 潜在回报： 44% 证券研究报告恢复评级并评为买入；资产质量和股息收益率高于同业 建议理由 继工商银行完成优先股发行之后，我们恢复了对于该行的评级。我们目前对于工商银行H/A股的评级为买入，12个月目标价格分别为6.6港元/人民币5.6元，对应1.10倍/1.18倍的2015年预期市净率。在银行业面临具挑战的宏观和运营环境下，我们因为工商银行更为稳健的资产质量、高于同业的资本实力和股息收益率而看到了该行的投资价值。我们预计2015-17年该行净利润表现稳定，派息率为33%，得益于拨备前营业利润的平稳增长（2014-17年的年均复合增长率为8%）和风险加权资产的适度扩张，不过信贷成本上升（2014-17年预期均值为90个基点）起到了抵消作用。 推动因素 1. 资产质量好于同业：我们估算工商银行的2015年三季度折年不良贷款生成率为83个基点，低于144个基点的行业均值。此外，该行逾期贷款的确认标准更为严谨。我们预计15-17年工商银行的不良贷款生成率均值为113个基点，而行业均值为139个基点。 2. 强劲的资本金缓冲和具有吸引力的股息收益率：据我们估算，450亿元的优先股发行将推动工商银行的一级资本充足率上升约34个基点，将截至2015年底的一级/整体资本充足率提升至13.2%/14.8%，为我们所研究银行股的最高水平之一。我们预计该行将保持稳定的派息率，因其整体内部资本生成能力强劲（2015-17年预期净资产回报率为15.8%）而且风险加权资产增长适度（期间平均增速为10%）。工商银行H/A股股息收益率为6.8%/5.5%，而我们所研究 H/A银行股均值为6.3%/3.9%。 估值 我们基于剩余收益模型和10.8%的长期净资产回报率计算的工行H/A股12个月目标价格分别为6.6港元/人民币5.6元，对应1.10倍/1.18倍的2015年预期市净率和44%/22%的上行空间。工行H/A股当前股价对应0.80倍/0.98倍的2015年预期市净率，隐含的2015年预期不良率为5.9%/5.3%，而我们估算中国银行业的潜在不良率为4.0-6.0%。 主要风险 不良贷款状况差于预期，宏观经济硬着陆。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性工商银行(H) (1398.HK)亚太银行行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)4.5812个月目标价格(HK$)6.60601398.SS 股价(Rmb)4.59601398.SS 12个月目标价格(Rmb)5.60市值(HK$ mn / US$ mn)1,632,344.1 / 210,614.2外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.780.780.780.81每股盈利调整幅度(%)0.0(4.1)(9.6)(9.5)每股盈利增长(%)4.40.2(0.7)3.8601398.SS 每股盈利(Rm0.780.780.780.81市盈率(X)5.14.94.94.7601398.SS 市盈率(X)4.65.95.95.7股息收益率(%)6.66.86.77.0净资产回报率(%)19.917.415.514.5股价走势图2002202402602803003204.04.55.05.56.06.57.0Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15工商银行(H) (左轴)MSCI亚太银行指数-日本除外 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(5.4)(28.3)(12.1)相对于MSCI亚太银行指数-日本除外(2.9)(8.8)8.3资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/16/2015收盘价） 2015年12月16日 工商银行(H) (1398.HK) 全球投资研究 2 工商银行(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 吴双 jessica.wu@ghsl.cn 钱玥 yvonne.qian@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E净利息收入493,522.0506,447.5526,739.2568,062.4总贷款11,026,331.0 12,067,884.4 13,110,124.6 14,183,780.9非利息收入141,336.0164,573.2178,005.7190,725.8不良贷款124,497.0181,831.3222,487.7270,431.4营业收入634,858.0671,020.7704,744.9758,788.2贷款损失准备257,581.0278,472.2325,327.7390,521.0非利息费用(218,674.0)(223,267.1)(226,790.4)(235,851.4)总生息资产19,951,971.0 21,946,701.2 23,908,392.2 25,975,003.7拨备前营业利润416,184.0447,753.7477,954.5522,936.8其它无息资产657,982.0687,333.0776,177.6824,876.9总拨备支出(56,729.0)(86,366.4)(119,601.6)(151,171.4)资产合计20,609,953.0 22,634,034.2 24,684,569.8 26,799,880.6联营公司2,157.02,646.12,910.73,201.8客户存款15,556,601.0 17,003,364.9 18,533,667.7 20,109,029.5税前利润361,612.0364,033.4361,263.6374,967.2总计息负债17,933,266.0 19,605,362.3 21,413,716.5 23,274,544.2税金(85,326.0)(82,738.4)(79,912.7)(82,903.7)股东权益合计1,502,876.0 1,709,189.1 1,892,605.1 2,085,384.3少数股东损益(475.0)(618.4)(680.2)(748.3)净利润275,811.0 278,576.6 276,545.7 287,190.2CAMEL比率(%)12/1412/15E12/16E12/17EC: 核心资本充足率12.213.213.012.9股息91,026.091,930.391,260.194,772.8C: 权益贷款比13.914.414.715.0股息支付率(%)33.132.732.432.4C: 权益资产比7.37.57.67.7A: 不良贷款率1.11.51.71.9盈利增长动力(%)12/1412/15E12/16E12/17EA: 贷款损失拨备/不良贷款206.9153.1146.2144.4净息差2.542.382.262.24E: 净息差2.542.382.262.24拨备支出/总贷款0.530.730.941.10E: 非利息收入/营业收入22.2624.5325.2625.14同比增长(%)E: 费用收入比34.433.332.231.1 客户存款6.49.39.08.5E: 平均总资产回报率1.401.291.171.12 贷款11.29.58.47.9L: 贷存比率69.269.369.068.6 净利息收入11.32.64.07.8 手续费及佣金收入8.310.19.08.0贷款结构(%)12/1412/15E12/16E12/17E 非利息收入4.316.48.27.1商业/企业贷款57.557.055.153.5 营业收入9.75.75.07.7个人住房贷款18.521.422.723.7 营业费用(7.1)(2.1)(1.6)(4.0)消费贷款25.729.731.532.9 拨备前营业利润11.17.66.79.4 拨备支出47.753.038.626.5估值（当前股价计算）12/1412/15E12/16E12/17E 税前利润6.80.7(0.8)3.8基本市盈率(X)5.14.94.94.7 净利润5.01.0(0.7)3.8市净率(X)0.930.800.720.66 每股盈利4.40.2(0.7)3.8股价/拨备前营业利润3.33.02.82.6 每股股息(1.4)(0.4)(0.7)3.8股息收益率(%)6.66.86.77.0市场规模12/1412/15E12/16E12/17E每股基本盈利(Rmb)0.780.790.790.82机构数量--16,227.016,227.016,227.0每股摊薄盈利(Rmb)0.780.780.780.81员工数量(000)--------每员工创造收入(US$)NMNMNMNM每股基本盈利增长(%)4.41.00.03.8每员工创造净利(US$)NMNMNMNM每股摊薄盈利增长(%)4.40.2(0.7)3.8每股净资产(Rmb)4.234.765.285.81杜邦分析(%)12/1412/15E12/16E12/17E每股股息(Rmb)0.260.260.260.27净资产回报率19.917.415.514.5x 杠杆比率7.07.47.67.7=总资产回报率1.401.291.171.12占资产比例12/1412/15E12/16E12/17E净利息收入2.502.342.232.21手续费及佣金收入0.670.670.670.67非利息收入0.720.760.750.74营业收入3.213.102.982.95营业费用1.111.030.960.92拨备前营业利润2.112.072.022.03贷款损失拨备0.280.400.500.59税前利润1.831.681.531.46税金0.430.380.340.32注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年12月16日 工商银行(H) (1398.HK) 全球投资研究 3 2015年前9个月运营趋势 在我们暂停对工商银行的