万达院线(002739)：恢复评级,并因结构性增长和竞争优势评为买入

2016年6月7日 投资决策 买入 万达院线 (002739.SZ) 潜在回报： 22% 证券研究报告恢复评级，并因结构性增长和竞争优势评为买入 建议理由 我们恢复对万达院线的评级并评为买入，12个月目标价格为人民币106.85元，隐含21%的上行空间。我们仍然看好中国电影市场，尽管2016年二季度票房增长因比较基数高、缺乏电影大片而有所放缓，我们维持未来5年年均复合增长20%的预测。我们仍看好万达院线基于其独特生态系统的竞争优势，该系统受到其与万达商业的关系、逾6000万会员平台、垂直整合出品发行从而将院线业务扩展至娱乐和互联网领域等因素的支撑。 推动因素 (1) 票房增长改善。我们认为中国电影票房4、5月份下降是暂时的，并预计丰富的大片储备有望推动夏季票房势头逐渐上升。我们仍预计2016年同比增长30%、2015-2020年年均复合增长20%。(2) 我们预计万达院线的市场份额将继续提升，得益于新影院加速开业（2016年新开90多家）、积极收购规模较小的同业企业以及应用VR、IMAX、杜比等前沿技术。我们预计其国内票房2015-2020年年均复合增长34%，高于行业增速，推动2015-2017年预期收入/净利润年均复合增长49%/57%。此外，万达院线于5月12日宣布拟收购万达影视。虽然我们对该交易能否达成不作评论，但我们认为如果交易完成，万达院线将成为全产业链运营企业，并帮助公司建立起包括电影制作、发行、放映和衍生消费在内的生态系统。 估值 我们将2016-2020年每股盈利预测微调了-1%至+3.7%，以反映收入/销售管理费用结构的变化。我们的12个月目标价格为人民币106.85元，基于15倍的2020年预期EV/EBITDA并以8%的股权成本贴现回2016年计算得出。我们尚未计入收购计划的影响。 主要风险 票房增长慢于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性万达院线(002739.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)87.5512个月目标价格(Rmb)106.85市值(Rmb mn / US$ mn)102,809.5 / 15,660.5外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新1.011.762.463.36每股盈利调整幅度(%)0.0(1.0)(0.5)0.8每股盈利增长(%)(37.0)74.439.936.5每股摊薄盈利(Rmb) 新1.011.762.463.36市盈率(X)84.449.735.526.0市净率(X)11.09.98.57.1EV/EBITDA(X)49.828.320.615.2股息收益率(%)0.00.81.11.5净资产回报率(%)19.621.325.829.8CROCI(%)24.520.124.528.9股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50060708090100110120130140Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16万达院线 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对9.0(21.6)(19.7)相对于沪深300指数6.6(9.0)32.2资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为6/07/2016收盘价） 2016年6月7日 万达院线 (002739.SZ) 全球投资研究 2 万达院线： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入8,000.713,109.917,709.123,500.0现金及等价物4,312.54,999.85,630.76,916.4主营业务成本(5,236.1)(8,339.6)(11,166.4)(14,704.3)应收账款477.9783.11,057.81,403.7销售、一般及管理费用(1,250.4)(2,058.2)(2,762.6)(3,642.5)存货82.0130.7175.0230.4研发费用0.00.00.00.0其它流动资产89.6589.61,089.61,589.6其它营业收入/（支出）(11.7)(5.0)(5.0)(5.0)流动资产4,962.06,503.27,953.010,140.1EBITDA1,990.13,572.94,888.66,517.1固定资产净额1,701.12,407.33,109.23,888.9折旧和摊销(487.5)(865.9)(1,113.5)(1,368.9)无形资产净额5,830.55,801.35,788.95,801.5EBIT1,502.62,707.03,775.05,148.2长期投资384.0384.0384.0384.0利息收入53.764.775.084.5其它长期资产2,580.93,439.54,285.75,249.4财务费用(113.4)(170.6)(170.6)(170.6)资产合计15,458.618,535.321,520.925,463.9联营公司4.40.00.00.0其它114.1122.1130.1138.1应付账款1,698.42,705.13,622.14,769.6税前利润1,561.42,723.23,809.55,200.2短期贷款0.00.00.00.0所得税(373.4)(653.1)(913.7)(1,247.2)其它流动负债826.71,653.91,984.22,407.1少数股东损益(2.2)(2.2)(2.2)(2.2)流动负债2,525.24,359.05,606.37,176.7长期贷款3,372.43,372.43,372.43,372.4优先股股息前净利润1,185.82,067.92,893.73,950.8其它长期负债445.6445.6445.6445.6优先股息0.00.00.00.0长期负债3,818.13,818.13,818.13,818.1非经常性项目前净利润1,185.82,067.92,893.73,950.8负债合计6,343.28,177.19,424.310,994.8税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,185.82,067.92,893.73,950.8优先股0.00.00.00.0普通股权益9,109.510,350.212,086.414,456.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.011.762.463.36少数股东权益5.88.010.112.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.011.762.463.36每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.011.762.463.36负债及股东权益合计15,458.618,535.321,520.925,463.9每股股息(Rmb)0.000.700.991.35股息支付率(%)0.040.040.040.0每股净资产(Rmb)7.768.8110.2912.31自由现金流收益率(%)1.00.71.42.4增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率49.963.935.132.7CROCI(%)24.520.124.528.9EBITDA增长率55.179.536.833.3净资产回报率(%)19.621.325.829.8EBIT增长率62.980.239.536.4总资产回报率(%)11.812.214.416.8净利润增长率48.174.439.936.5平均运用资本回报率(%)26.225.432.038.7每股盈利增长(37.0)74.439.936.5存货周转天数4.24.75.05.0毛利率34.636.436.937.4应收账款周转天数14.417.619.019.1EBITDA利润率24.927.327.627.7应付账款周转天数95.796.4103.4104.2EBIT利润率18.820.621.321.9净负债/股东权益(%)(10.3)(15.7)(18.7)(24.5)EBIT利息保障倍数(X)25.225.639.559.8现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润1,185.82,067.92,893.73,950.8折旧及摊销487.5865.91,113.51,368.9基本市盈率(X)84.449.735.526.0少数股东权益2.22.22.22.2市净率(X)11.09.98.57.1运营资本增减316.8652.9597.9746.2EV/EBITDA(X)49.828.320.615.2其它96.8(500.0)(500.0)(500.0)企业价值/总投资现金(X)8.67.56.45.5经营活动产生的现金流2,089.13,088.84,107.35,568.0股息收益率(%)0.00.81.11.5资本开支(1,098.2)(2,401.5)(2,649.3)(3,124.8)收购(1,925.7)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(461.6)0.00.00.0投资活动产生的现金流(3,485.5)(2,401.5)(2,649.3)(3,124.8)支付股息的现金（普通股和优先股）(400.0)0.0(827.1)(1,157.5)借款增减1,057.50.00.00.0普通股发行（回购）3,427.80.00.00.0其它(142.8)0.00.00.0筹资活动产生的现金流3,942.50.0(827.1)(1,157.5)总现金流2,566.5687.3630.81,285.7注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年6月7日 万达院线 (002739.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 万达院线的EV/EBITDA估值 单位：人民币百万元 资料来源：公司数据、高华证券研究 图表2: 万达院线损益表 资料来源：公司数据、高华证券研究 EV/EBITDA Valuation2016E2017E2018E 2019E 2020EEBITDA 3,573 4,889 6,517 8,485 10,81137%3