万达院线(002739)：业绩低于预期,票房收入放缓,利润率受到挤压;买入

2016年8月30日 业绩分析 万达院线 (002739.SZ) 买入 证券研究报告业绩低于预期：票房收入放缓，利润率受到挤压；买入 与预测不一致的方面 万达院线报告2016年上半年收入/净利润分别为人民币57.2亿元/8.05亿元，增长64.1%/28.0%，净利润增速低于我们此前预测的同比66%的全年增速。管理层预计2016年前9个月净利润将增长20-40%。 投资影响 (1) 2016年上半年万达院线的国内票房为人民币33.6亿元，同比增长18%，低于行业整体21.4%的票房增速。我们认为中国的票房增长仍在逐步放缓，对万达院线票房增长的拖累可能会持续存在。 (2) 万达2015年收购的澳大利亚院线Hoyts的票房达到人民币6.4亿元。收入和净利润分别为13.3亿元/1.34亿元。收购/并表后，Hoyts向合并后的企业稳定地贡献利润。 (3) 非票房收入占总收入的比例达到31.8%，显著高于2015年的20.1%，主要原因在于并表的Hoyts的非票房收入占比较高（2016年上半年占比51.8%）。剔除Hoyts后，万达院线国内业务也向非票房业务扩张（国内总收入增速为26%，高于18%的票房增速）。 我们将2016-20年每股盈利预测下调了5.6%-8.4%，以体现利润率低于预期的因素。我们将12个月目标价格下调4.3%至人民币92.00元，仍基于15倍的2020年预期EV/EBITDA并以8%的股权成本贴现回2016年计算得出。因公司在院线行业中具有竞争优势而维持买入评级。主要风险：票房增长慢于预期。 2016年上半年/二季度财务概要 资料来源： 公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）1H161H15YoY2Q162Q15YoY营业收入5722.03486.564.1%营业收入2693.71819.648.0%毛利率33.4%34.4%-1.0%毛利率32.2%34.1%-1.9%净利润804.7628.428.0%净利润341.3290.317.6%净利润率14.1%18.0%-4.0%净利润率12.7%16.0%-3.3%增长回报*估值倍数波动性万达院线(002739.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)73.1612个月目标价格(Rmb)92.00市值(Rmb mn / US$ mn)85,911.4 / 12,884.5外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新1.011.532.152.89每股盈利调整幅度(%)0.0(8.4)(7.2)(6.3)每股盈利增长(%)(37.0)51.840.034.9每股摊薄盈利(Rmb) 新1.011.532.152.89市盈率(X)84.447.734.125.3市净率(X)11.08.47.36.3EV/EBITDA(X)49.826.219.014.3股息收益率(%)0.00.81.21.6净资产回报率(%)19.618.723.026.7CROCI(%)24.517.921.825.3股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40060708090100110120130140Aug-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16万达院线 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(8.9)(8.9)(8.3)相对于沪深300指数(15.6)(20.7)(7.3)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/29/2016收盘价） 2016年8月30日 万达院线 (002739.SZ) 全球投资研究 2 万达院线： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入8,000.712,687.517,088.322,380.2现金及等价物4,312.54,585.34,705.95,349.3主营业务成本(5,236.1)(8,326.1)(11,117.5)(14,460.0)应收账款477.9757.91,020.71,336.8销售、一般及管理费用(1,250.4)(1,991.9)(2,665.8)(3,468.9)存货82.0130.5174.2226.6研发费用0.00.00.00.0其它流动资产89.6589.61,089.61,589.6其它营业收入/（支出）(11.7)(5.0)(5.0)(5.0)流动资产4,962.06,063.26,990.48,502.3EBITDA1,990.13,235.04,446.05,883.0固定资产净额1,701.12,477.63,285.14,158.1折旧和摊销(487.5)(870.6)(1,146.0)(1,436.8)无形资产净额5,830.55,809.55,808.95,831.7EBIT1,502.62,364.43,300.04,446.2长期投资384.0384.0384.0384.0利息收入53.764.768.870.6其它长期资产2,580.93,528.94,502.75,572.4财务费用(113.4)(170.6)(170.6)(170.6)资产合计15,458.618,263.120,971.224,448.6联营公司4.40.00.00.0其它114.1112.4120.4128.4应付账款1,698.42,700.73,606.24,690.4税前利润1,561.42,370.93,318.64,474.6短期贷款0.00.00.00.0所得税(373.4)(568.6)(796.0)(1,073.2)其它流动负债826.71,546.81,834.92,186.4少数股东损益(2.2)(2.2)(2.2)(2.2)流动负债2,525.24,247.55,441.16,876.8长期贷款3,372.43,372.43,372.43,372.4优先股股息前净利润1,185.81,800.12,520.53,399.2其它长期负债445.6445.6445.6445.6优先股息0.00.00.00.0长期负债3,818.13,818.13,818.13,818.1非经常性项目前净利润1,185.81,800.12,520.53,399.2负债合计6,343.28,065.69,259.210,694.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,185.81,800.12,520.53,399.2优先股0.00.00.00.0普通股权益9,109.510,189.611,701.913,741.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.011.532.152.89少数股东权益5.88.010.112.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.011.532.152.89每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.011.532.152.89负债及股东权益合计15,458.618,263.120,971.224,448.6每股股息(Rmb)0.000.610.861.16股息支付率(%)0.040.040.040.0每股净资产(Rmb)7.768.689.9711.70自由现金流收益率(%)1.00.31.01.9增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率49.958.634.731.0CROCI(%)24.517.921.825.3EBITDA增长率55.162.637.432.3净资产回报率(%)19.618.723.026.7EBIT增长率62.957.439.634.7总资产回报率(%)11.810.712.815.0净利润增长率48.151.840.034.9平均运用资本回报率(%)26.221.926.931.4每股盈利增长(37.0)51.840.034.9存货周转天数4.24.75.05.1毛利率34.634.434.935.4应收账款周转天数14.417.819.019.2EBITDA利润率24.925.526.026.3应付账款周转天数95.796.4103.5104.7EBIT利润率18.818.619.319.9净负债/股东权益(%)(10.3)(11.9)(11.4)(14.4)EBIT利息保障倍数(X)25.222.332.444.4现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润1,185.81,800.12,520.53,399.2折旧及摊销487.5870.61,146.01,436.8基本市盈率(X)84.447.734.125.3少数股东权益2.22.22.22.2市净率(X)11.08.47.36.3运营资本增减316.8673.9598.8715.8EV/EBITDA(X)49.826.219.014.3其它96.8(500.0)(500.0)(500.0)企业价值/总投资现金(X)8.66.25.34.5经营活动产生的现金流2,089.12,846.83,767.55,053.9股息收益率(%)0.00.81.21.6资本开支(1,098.2)(2,574.0)(2,926.8)(3,402.3)收购(1,925.7)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(461.6)0.00.00.0投资活动产生的现金流(3,485.5)(2,574.0)(2,926.8)(3,402.3)支付股息的现金（普通股和优先股）(400.0)0.0(720.0)(1,008.2)借款增减1,057.50.00.00.0普通股发行（回购）3,427.80.00.00.0其它(142.8)0.00.00.0筹资活动产生的现金流3,942.50.0(720.0)(1,008.2)总现金流2,566.5272.8120.6643.4注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年8月30日 万达院线 (002739.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 万达院线损益表 资料来源： 公司数据、高华证券研究 人民币百万元2013201420152016E2017E2018E2019E2020E营业收入4,023