收入导致业绩低于预期，利润率高于预期；四季度需求强劲；买入

2017年10月25日 业绩分析 欧菲光 (002456.SZ) 买入 证券研究报告收入导致业绩低于预期，利润率高于预期；四季度需求强劲；买入 与预测不一致的方面 欧菲光公布三季度收入为人民币93亿元，同比增长17%，净利润为4.03亿元，同比增长102%，低于我们所预测的107亿元和5.19亿元。2017年全年净利润增速指引为同比增长80-120%，符合我们预测的109%。要点：(1) 毛利率为13.4%，环比上升1.2个百分点，同比上升3.6个百分点，高于我们预测的12.8%，得益于产品结构的改善。(2) 我们将三季度收入的疲软归因于国产智能手机旗舰型号推迟发布、低端智能手机指纹模组存在定价压力以及用于全屏手机的镀膜模组占比上升。(3) 双摄像头模组的销售占比和规格持续向好，毛利率为稳健的15-20%。欧菲光已成为包括华为在内的主要高端智能手机品牌的合格双摄像头供应商。 投资影响 维持买入评级。我们认为随着新款智能手机发货量上量，四季度需求将十分强劲，并预计欧菲光的四季度盈利将同比增长150%。公司的毛利率趋势令人鼓舞，表明其或将受益于智能手机的规格升级。我们看到2018年存在以下主要推动因素：赢得iPhone新业务、屏下指纹技术和3D感应摄像头。 我们将2017-19年盈利预测下调2-7%以计入业绩因素。我们在对同业估值倍数进行盯市调整后将12个月目标价从人民币24.1元上调至25.7元，我们的目标价是对2018年预期市净率-净资产回报率同业均值25倍（原为23X）应用了15%的溢价（不变）。主要下行风险包括摄像头模组业务的竞争较预期更加激烈。 我们将2017-19年盈利预测下调了2-7% 资料来源：高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 胡玲玲 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究NewOldDiff.NewOldDiff.NewOldDiff.Revenue (Rmb mn)35,589.0 37,128.3 -4.1%50,733.8 52,752.2 -3.8%67,252.1 69,796.1 -3.6%Gross margin (%)12.8%12.5%0.2%13.1%12.8%0.3%13.3%13.0%0.3%EBIT(Rmb mn)1,869.1 1,943.9 -3.8%2,900.6 2,941.9 -1.4%3,980.8 4,056.6 -1.9%Operating margin (%)5.3%5.2%0.0%5.7%5.6%0.1%5.9%5.8%0.1%Net profit (Rmb mn)1,405.5 1,503.1 -6.5%2,223.0 2,263.4 -1.8%3,088.2 3,150.8 -2.0%EPS (Rmb)0.52 0.55 -6.5%0.82 0.83 -1.8%1.14 1.16 -2.0%2019E2018E2017E增长回报*估值倍数波动性欧菲光 (002456.SZ)A股电信与科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)23.1112个月目标价格(Rmb)25.70市值(Rmb mn / US$ mn)62,759.0 / 9,453.4外资持股比例(%)--12/16 12/17E 12/18E 12/19E每股盈利(Rmb) 新0.270.520.821.14每股盈利调整幅度(%)0.0(6.5)(1.8)(2.0)每股盈利增长(%)48.088.358.238.9每股摊薄盈利(Rmb) 新0.270.520.821.14市盈率(X)44.644.728.220.3市净率(X)4.16.85.74.6EV/EBITDA(X)20.324.518.014.2股息收益率(%)0.40.40.60.8净资产回报率(%)10.216.321.925.0CROCI(%)8.817.318.518.8股价走势图3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40012141618202224Oct-16 Jan-17 May-17 Aug-17欧菲光 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对21.157.646.9相对于沪深300指数14.536.624.9资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/24/2017收盘价） 2017年10月25日 欧菲光 (002456.SZ) 全球投资研究 2 欧菲光： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 胡玲玲 lingling.hu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E资产负债表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入26,746.435,589.050,733.867,252.1现金及等价物1,375.53,974.01,947.01,990.6主营业务成本(23,676.5)(31,050.1)(44,084.4)(58,301.7)应收账款8,146.210,839.415,452.120,483.1销售、一般及管理费用(708.7)(1,000.1)(1,392.5)(1,877.1)存货4,510.65,915.48,398.511,107.1研发费用(1,254.8)(1,669.7)(2,356.4)(3,092.4)其它流动资产778.8778.8778.8778.8其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产14,811.221,507.626,576.434,359.6员工股票期权费用--------固定资产净额6,556.88,496.910,981.013,893.2EBITDA1,753.32,762.83,857.55,056.7无形资产净额1,199.3856.6611.9437.0折旧和摊销(646.9)(893.7)(956.9)(1,075.9)长期投资410.8410.8410.8410.8EBIT1,106.41,869.12,900.63,980.8其它长期资产456.2456.2456.2456.2利息收入11.217.049.124.0资产合计23,434.231,728.139,036.349,556.8财务费用(343.7)(332.9)(432.8)(481.9)联营公司0.00.00.00.0应付账款9,665.612,675.817,996.923,800.9其它48.0118.965.465.4短期贷款3,271.55,271.55,271.56,271.5税前利润822.01,672.12,582.23,588.3其它流动负债600.8715.0850.9994.7所得税(105.1)(268.8)(361.5)(502.4)流动负债13,538.018,662.324,119.331,067.2少数股东损益1.92.32.32.3长期贷款1,546.63,546.63,546.64,546.6优先股股息前净利润718.81,405.52,223.03,088.2其它长期负债309.0309.0309.0309.0优先股息0.00.00.00.0长期负债1,855.73,855.73,855.74,855.7非经常性项目前净利润718.81,405.52,223.03,088.2负债合计15,393.622,518.027,974.935,922.8税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润718.81,405.52,223.03,088.2优先股0.00.00.00.0普通股权益8,040.69,212.411,065.913,640.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.270.520.821.14少数股东权益0.0(2.3)(4.5)(6.8)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.270.520.821.14每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.270.520.821.14负债及股东权益合计23,434.231,728.139,036.349,556.8不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)2.963.394.085.02每股股息(Rmb)0.040.090.140.19股息支付率(%)16.016.616.616.6自由现金流收益率(%)(6.1)(2.0)(2.9)(2.5)比率12/1612/17E12/18E12/19E增长率和利润率(%)12/1612/17E12/18E12/19ECROCI(%)8.817.318.518.8主营业务收入增长率44.633.142.632.6净资产回报率(%)10.216.321.925.0EBITDA增长率21.257.639.631.1总资产回报率(%)3.65.16.37.0EBIT增长率19.468.955.237.2平均运用资本回报率(%)10.113.115.917.2净利润增长率50.295.558.238.9存货周转天数60.261.359.361.1每股盈利增长48.088.358.238.9应收账款周转天数92.397.494.697.5毛利率11.512.813.113.3应付账款周转天数117.5131.3127.0130.8EBITDA利润率6.67.87.67.5净负债/股东权益(%)42.852.662.164.7EBIT利润率4.15.35.75.9EBIT利息保障倍数(X)3.35.97.68.7现金流量表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E估值12/1612/17E12/18E12/19E优先股股息前净利润718.81,405.52,223.03,088.2折旧及摊销646.9893.7956.91,075.9基本市盈率(X)44.644.728.220.3少数股东权益(1.9)(2.3)(2.3)(2.3)市净率(X)4.16.85.74.6运营资本增减105.8(1,087.8)(1,774.8)(1,935.5)EV/EBITDA(X)20.324.518.014.2其它(659.0)0.00.00.0企业价值/总投资现金(X)2.74.13.32.7经营活动产生的现金流810.71,209.21,402.92,226.4股息收益率(%)0.40.40.60.8资本开支(2,764.1)(2,491.2)(3,196.2)(3,8