利润率下降导致业绩小幅低于预期，维持买入评级

2016年3月1日 公司最新消息 省广股份 (002400.SZ) 买入 证券研究报告利润率下降导致业绩小幅低于预期，维持买入评级 最新事件 省广股份发布了2015年全年业绩预告，收入为人民币96.23亿元，略高于我们91.92亿元的预期，净利润5.49亿元，低于我们5.77亿元的预期。 潜在影响 (1) 2015年收入表现强劲，同比增长51.84%，表明公司的平台战略成功实施。公司拥有较强的品牌力，且整合广告资源的能力也得到增强，这推动了规模经济效应的上升。 (2) 公司一直在积极从事并购并以此作为扩大市场份额和进军数字广告业务的策略。然而，剔除并购的贡献后，公司内生业务利润有所下降。这体现了宏观经济的不利影响以及数字媒体从传统媒体抢夺市场份额的现状。 (3) 净利润率为5.7%，低于2014年的6.7%。我们认为目前公司更专注于收入增长。随着规模经济效应的改善，我们认为未来利润率将逐步提高，并在2020年达到7%。 估值 我们将2015-20年每股盈利预测下调4.6%-9.6%以反映利润率的下滑。我们的12个月目标价格相应下调了9.5%至人民币23.80元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利（目前为1.80元，原为1.99元），并以8%的行业股权成本贴现回2016年。 主要风险 收入增长/毛利率低于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 ye.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性省广股份 (002400.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)16.0012个月目标价格(Rmb)23.80市值(Rmb mn / US$ mn)9,252.0 / 1,413.1外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.710.610.780.99每股盈利调整幅度(%)0.0(4.6)(5.7)(7.8)每股盈利增长(%)(4.3)(14.8)28.027.5每股摊薄盈利(Rmb) 新0.710.610.780.99市盈率(X)22.326.320.516.1市净率(X)4.96.14.94.0EV/EBITDA(X)15.417.814.111.2股息收益率(%)0.70.81.01.2净资产回报率(%)24.825.626.627.3CROCI(%)26.723.122.924.2股价走势图2,5003,5004,5005,5006,5007,500152025303540Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15省广股份 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(30.3)(30.1)(21.8)相对于上证A股指数(10.5)(16.6)(3.6)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/29/2016收盘价） 2016年3月1日 省广股份 (002400.SZ) 全球投资研究 2 省广股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 ye.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入6,337.69,623.511,935.814,695.2现金及等价物485.31,332.6992.4930.3主营业务成本(5,069.4)(8,015.2)(9,960.4)(12,279.7)应收账款3,232.64,908.66,088.07,495.5销售、一般及管理费用(637.0)(799.9)(949.1)(1,122.3)存货1.01.41.51.7研发费用--------其它流动资产27.22.02.02.0其它营业收入/（支出）(27.0)0.00.00.0流动资产3,746.06,244.57,084.08,429.5EBITDA615.5826.11,043.61,310.4固定资产净额29.533.539.146.5折旧和摊销(11.3)(17.6)(17.3)(17.2)无形资产净额885.6929.0984.61,054.7EBIT604.3808.51,026.21,293.2长期投资148.5273.5398.5523.5利息收入15.39.726.719.8其它长期资产48.231.212.4(8.8)财务费用(3.8)(38.9)(54.0)(39.0)资产合计4,857.97,511.98,518.710,045.5联营公司13.825.025.025.0其它1.60.00.00.0应付账款1,883.52,977.93,700.74,562.4税前利润631.1804.21,023.91,299.1短期贷款267.31,267.3867.3667.3所得税(143.8)(179.2)(229.8)(293.0)其它流动负债11.055.686.4125.2少数股东损益(62.1)(74.5)(89.5)(107.3)流动负债2,161.74,300.84,654.35,354.8长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润425.2550.5704.7898.7其它长期负债577.4577.4577.4577.4优先股息0.00.00.00.0长期负债577.4577.4577.4577.4非经常性项目前净利润425.2550.5704.7898.7负债合计2,739.14,878.15,231.75,932.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润425.2550.5704.7898.7优先股0.00.00.00.0普通股权益1,927.52,367.92,931.73,650.7每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.710.610.780.99少数股东权益191.3265.8355.3462.6每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.710.610.780.99每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.710.610.780.99负债及股东权益合计4,857.97,511.98,518.710,045.5每股股息(Rmb)0.110.120.160.20股息支付率(%)15.420.020.020.0每股净资产(Rmb)3.242.623.244.04自由现金流收益率(%)1.10.11.82.5增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率13.451.824.023.1CROCI(%)26.723.122.924.2EBITDA增长率45.134.226.325.6净资产回报率(%)24.825.626.627.3EBIT增长率46.433.826.926.0总资产回报率(%)10.78.98.89.7净利润增长率47.829.528.027.5平均运用资本回报率(%)33.429.028.529.1每股盈利增长(4.3)(14.8)28.027.5存货周转天数0.10.10.10.0毛利率20.016.716.616.4应收账款周转天数145.3154.4168.1168.7EBITDA利润率9.78.68.78.9应付账款周转天数110.4110.7122.4122.8EBIT利润率9.58.48.68.8净负债/股东权益(%)(10.3)(2.5)(3.8)(6.4)EBIT利息保障倍数(X)NM27.737.667.6现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润425.2550.5704.7898.7折旧及摊销11.317.617.317.2基本市盈率(X)22.326.320.516.1少数股东权益62.174.589.5107.3市净率(X)4.96.14.94.0运营资本增减(367.2)(582.0)(456.9)(546.0)EV/EBITDA(X)15.417.814.111.2其它0.90.2(25.0)(25.0)企业价值/总投资现金(X)3.74.63.83.2经营活动产生的现金流132.360.8329.7452.3股息收益率(%)0.70.81.01.2资本开支(25.5)(48.1)(59.7)(73.5)收购(187.8)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(245.4)(100.0)(100.0)(100.0)投资活动产生的现金流(458.6)(148.1)(159.7)(173.5)支付股息的现金（普通股和优先股）(57.8)(65.5)(110.1)(140.9)借款增减88.01,000.0(400.0)(200.0)普通股发行（回购）6.40.00.00.0其它(48.5)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(11.9)934.5(510.1)(340.9)总现金流(338.3)847.2(340.1)(62.1)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年3月1日 省广股份 (002400.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，廖绪发, CFA、 戴晔，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。 Quantum Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 GS SUSTAIN GS SUSTAIN是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有