新控股股东的引入将消除不确定性；恢复评级并评为买入

2016年7月25日 投资决策 买入 东江环保(H) (0895.HK) 潜在回报： 32% 证券研究报告新控股股东的引入将消除不确定性；恢复评级并评为买入（摘要） 建议理由 我们对东江环保H股恢复评级并评为买入，12个月目标价格16.4港元，隐含32%的上涨空间。近期公司宣布广东省广晟资产经营有限公司（广东省一家主要国企）成为控股股东后，我们认为前董事长接受调查给股价带来的不确定性已经减弱。凭借行业领先地位、全国性业务覆盖面以及先行者优势，东江环保有望在中国危废处理行业（我们认为这是一个被低估且有待进一步发展、准入壁垒较高而且供不应求的市场）实现强劲增长。 推动因素 股权激励：在调整股权结构的同时，东江环保还宣布了面向高管和主要员工的股权激励计划，覆盖全体员工的8.7%左右。我们预计，得到激励的管理团队、加上新控股股东丰富的项目资源，应在未来几年带来更快的盈利增长。基于东江环保当前较多的项目储备，我们预计2015-17年盈利年均复合增速为40%（2011-15年为13%）。十三五规划的政策利好：我们预计，随着十三五规划继续推进并注重环境保护，有关危废处理行业发展目标的更多政策细则将会出台，而东江环保有望成为主要受益者。 估值 我们将2016-20年每股盈利预测调整了-4%至+2%，以体现公司废弃电器电子产品业务处置计划的获批、最新的金属价格假设以及调整后的人民币兑港元汇率预测。我们的12个月目标价格16.4港元基于加权计算得出（15%的并购价值、85%的基于退出市盈率的价值）。 主要风险 下行：项目完工和运营推迟；金属价格大幅下跌；控股股东变动带来相关不确定性。 对相关证券的影响 我们对东江环保A股恢复评级，基于上述相同方法计算得出的12个月目标价格为人民币16.9元。 * 全文翻译随后提供 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 朱地武 执业证书编号: S1420515120001 +86(21)2401-8978 julian.zhu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王玮嘉 执业证书编号: S1420515080001 +86(21)2401-8923 claire.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性东江环保(H) (0895.HK)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)12.4012个月目标价格(HK$)16.40002672.SZ 股价(Rmb)19.16002672.SZ 12个月目标价格(Rmb)16.90市值(HK$ mn / US$ mn)10,780.3 / 1,389.7外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.380.550.750.95每股盈利调整幅度(%)0.0(0.5)(4.4)1.6每股盈利增长(%)32.243.935.527.1每股摊薄盈利(Rmb) 新0.380.550.750.95市盈率(X)28.319.414.311.3市净率(X)3.42.92.52.1EV/EBITDA(X)18.813.710.89.2股息收益率(%)0.71.11.51.9净资产回报率(%)12.816.218.920.3CROCI(%)14.312.611.312.5股价走势图7,5008,5009,50010,50011,50012,50013,50014,50015,5008910111213141516Jul-15 Oct-15 Feb-16 May-16东江环保(H) (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对13.823.5(13.8)相对于恒生中国企业指数13.211.711.5资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为7/25/2016收盘价） 2016年7月25日 东江环保(H) (0895.HK) 全球投资研究 2 东江环保(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 朱地武 julian.zhu@ghsl.cn 王玮嘉 claire.wang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入2,403.02,894.24,028.05,175.5现金及等价物859.31,286.0886.3866.4主营业务成本(1,624.3)(1,922.8)(2,629.3)(3,380.6)应收账款938.01,157.71,812.62,587.7销售、一般及管理费用(351.8)(423.7)(589.7)(757.7)存货269.3318.8435.9560.4研发费用--------其它流动资产256.3308.7429.6551.9其它营业收入/（支出）(30.1)(33.9)(43.4)(52.3)流动资产2,322.83,071.13,564.44,566.5EBITDA606.1842.81,157.31,423.2固定资产净额2,221.02,479.82,922.33,239.2折旧和摊销(209.3)(329.0)(391.7)(438.3)无形资产净额1,413.21,740.62,218.62,582.7EBIT396.8513.8765.6984.9长期投资203.4233.1268.6307.8利息收入19.522.122.418.1其它长期资产524.9632.1879.81,130.4财务费用(84.0)(124.4)(102.4)(147.4)资产合计6,685.28,156.79,853.711,826.6联营公司29.729.735.639.1其它87.4205.3159.3221.6应付账款947.51,217.81,796.72,479.1税前利润449.4646.5880.51,116.4短期贷款1,629.31,929.32,129.32,329.3所得税(64.2)(104.0)(129.2)(161.6)其它流动负债16.018.925.933.3少数股东损益(52.6)(64.0)(103.1)(130.8)流动负债2,592.83,166.03,951.94,841.6长期贷款735.01,135.01,335.01,535.0优先股股息前净利润332.5478.4648.1824.0其它长期负债137.9163.3223.3287.1优先股息0.00.00.00.0长期负债872.91,298.31,558.31,822.1非经常性项目前净利润332.5478.4648.1824.0负债合计3,465.74,464.35,510.16,663.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润332.5478.4648.1824.0优先股0.00.00.00.0普通股权益2,753.23,162.03,710.14,398.6每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.380.550.750.95少数股东权益466.4530.4633.5764.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.380.550.750.95每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.380.550.750.95负债及股东权益合计6,685.28,156.79,853.711,826.6每股股息(Rmb)0.080.120.160.20股息支付率(%)20.920.920.920.9每股净资产(Rmb)3.173.644.275.06自由现金流收益率(%)(2.5)(1.6)(6.0)(2.0)增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率17.420.439.228.5CROCI(%)14.312.611.312.5EBITDA增长率42.939.037.323.0净资产回报率(%)12.816.218.920.3EBIT增长率36.229.549.028.7总资产回报率(%)5.76.47.27.6净利润增长率32.243.935.527.1平均运用资本回报率(%)11.112.413.314.2每股盈利增长32.243.935.527.1存货周转天数64.055.852.453.8毛利率32.433.634.734.7应收账款周转天数124.3132.1134.6155.2EBITDA利润率25.229.128.727.5应付账款周转天数172.8205.5209.2230.8EBIT利润率16.517.819.019.0净负债/股东权益(%)46.748.259.458.1EBIT利息保障倍数(X)6.25.09.67.6现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润332.5478.4648.1824.0折旧及摊销209.3329.0391.7438.3基本市盈率(X)28.319.414.311.3少数股东权益52.664.0103.1130.8市净率(X)3.42.92.52.1运营资本增减(426.0)7.0(179.2)(202.5)EV/EBITDA(X)18.813.710.89.2其它59.3(166.9)(351.1)(355.7)企业价值/总投资现金(X)2.01.71.51.3经营活动产生的现金流227.8711.6612.6834.8股息收益率(%)0.71.11.51.9资本开支(475.9)(868.2)(1,208.4)(1,035.1)收购0.00.00.00.0剥离0.30.00.00.0其它(440.0)(47.0)(103.8)(84.1)投资活动产生的现金流(915.6)(915.3)(1,312.2)(1,119.2)支付股息的现金（普通股和优先股）(52.2)(69.6)(100.1)(135.6)借款增减714.1700.0400.0400.0普通股发行（回购）8.50.00.00.0其它(190.7)0.00.00.0筹资活动产生的现金流479.7630.4299.9264.4总现金流(208.1)426.7(399.7)(19.9)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年7月25日 东江环保(H) (0895.HK) 全球投资研究 3 Share price overhang alleviated as GRAM takes control Founder and former chairman stepped down after investigation On July 13, 2016, Dongjiang announced that Mr. Zhang Weiyang, its Chairman, founder and controlling shareholder, had r