请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 锦江股份（600754） 买入 重大事件快评 （维持评级） 酒店 2015年02月03日 高杠杆收购卢浮带来业绩看点，新一轮股权激励有望起航 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 1月30日，我们参加了锦江股份（600754）的股东大会，并与参会公司高管进行了交流。 投资要点：  收购卢浮：公司扩张提速，高杠杆、低汇率、低利率成本收购带来一定看点 首先，收购卢浮酒店从一个侧面显示出公司对外扩张的积极态度，发展有所提速。其次，公司表示，本次收购卢浮酒店，无论从价格来看，还是从汇率、利率来看，都是非常优惠的。通过收购后的整合、融资方案的灵活使用和利率成本的控制，收购卢浮有望给公司带来较为显著的盈利增厚。其三，锦江国际此前曾成功收购整合IHR，在整合外资酒店方面包括如何稳定和激励原有管理团队上拥有良好的经验，可以为锦江本次收购卢浮酒店奠定良好的基础。具体来看，收购卢浮后，公司将主要通过“一保稳定（管理层激励）、二做增量（抓住中国居民出境游浪潮，与旅行社合作提升卢浮酒店的出租率），三是进一步发展规划”等方式积极推进对卢浮酒店的整合。  新一期股权激励：正在积极推进中 公司表示：去年年底，公司上一期股权激励已经完成。目前，公司正在考虑结合国内、国外酒店管理的情况，包括锦江都城新品牌酒店的情况，做下一轮的股权激励方案。方案做好后会向股东进行沟通和汇报。  积极迎接上海迪士尼乐园开园 上海迪士尼开园对公司2015-2016年乃至今后的业绩都会有较好的提振作用。公司目前在迪士尼乐园附近有10多家酒店，未来公司还会进一步增强在迪士尼乐园周边的酒店布局。其中，在迪士尼第一期1.6公里附近，锦江集团（上海迪士尼第二大中方股东，持股25%）也拥有部分土地储备，规划也是用于做酒店，未来也可以强化公司在迪士尼周边的酒店布局。  高杠杆收购和灵活的资金支付方案有望进一步强化收购带来的业绩增厚 本次收购涉及的资金安排相对复杂。根据此前公告的收购方案，本次收购合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元，其中自有资金不低于30%，剩余由银团贷款解决（此前董事会公告指出3年期银团贷款利率为不超过3月期Euribor+2%）。 从自有资金的来源来看，虽然公司此前定增募集了30个亿，但其中10亿元需归还银行贷款，20亿用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金，在募集资金未变更用途的情况下不能直接用于境外收购。同时，如果采用境内贷款的方式作为自有资金，我们也关注到公司此前董事会公告还提到了41亿元RMB的借款方案（其中有21亿元贷款利率为1年期基准利率下浮10%，目前为5.04%；另有20亿为委托贷款，2年期，利率为不高于同期基准下浮10%）。在这种背景下，我们预计自有资金的资金成本至少在5%左右。 我们此前报告1月19日报告《锦江股份-600754-走出去战略升级 收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献》中，在2015 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 年卢浮酒店EBIT为7000~7500万欧元、贷款利率2%，自有资金成本5%的假设下（并假设支付总价款中30%为自有资金），我们估算出收购卢浮可以增厚上市公司净利润9900-11300万元人民币，较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.5亿元增厚18%~20%，仍有一定增厚。其中，如果我们以中值计算，本次收购实际增厚上市公司2015年净利润约1.06亿元，对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.13元。 但是，需要说明的是，这种收购的价款支付往往会分期支付，其中自有资金并不需要一开始达到30%的占比，公司可以根据贷款情况和自有资金情况进行灵活安排，只要最后自有资金出资占比达到30%即可。在这种情况下，自有资金的支付节奏直接影响我们对财务费用的估算。同时，在资金尚未支付之前，公司有望为自有资金争取有利的存款利率，预计不低于年化4.5%。此外，公司还可根据实际情况采取最优的融资和支付方案，尽可能用足杠杆，实现自身利益的最优。换言之，融资方案的设计和资金支付节奏会影响我们对收购效应的估算。公司通过优化融资方案和资金支付节奏，不排除本次收购的实际业绩增厚高于我们此前的估计。如果本次收购价款对外支付全部由银团贷款提供（按照2%左右的资金成本计算），国内假设仅考虑50亿元人民币的存贷成本差异（或为资金的存款利率与机会成本差异，假设为年化0.54%），据此测算可增厚公司2015年净利润1.7~2.2亿元人民币，对应增厚公司2015年净利润31%~39%，相对较显著。  收购整体偏利好，上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点，建议逢低择机增持 由于会计准则和会计财年的差异（目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年），加之融资方案设计和自有资金支付节奏的影响，我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。我们暂维持公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元（假设2015、2016年公司每年处臵2000万股长江证券股权），对应PE46/38/32倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响，中性测算收购增厚2015年EPS0.13元，换言之，公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.82元，现有股价计算对应2015年PE32倍，且融资方案的灵活安排还有望进一步增厚业绩。 我们整体仍然对本次收购暂时持略偏乐观态度。我们认为，公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下，公司目前正在积极推进新一轮股权激励方案的制定，束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业，公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看，我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折，加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念，2015年估值弹性较大，给予2015年40PE，合理估值32.8元，仍建议逢低增持。  风险提示 实际整合效应待观察，财务风险、利率风险和汇兑风险等仍需关注 纪要全文  收购卢浮酒店的相关问题 问：公司过往发展都是稳健有余，进取不足。这次是公司难得的一次进取行动，我们作为个人股东还是非常支持的。但想请问下，本次收购后公司战略定位有没有变化？ 答：锦江股份和母公司的定位都很清晰，母公司主要从事全服务酒店业务，锦江股份（600754）主要从事有线服务酒店和连锁餐饮业务。本次收购完成后，锦江股份（600754）的酒店定位不变，因为卢浮酒店也主要是以有限服务酒店为主，但主要是经营范围延伸到国外。 问：公司怎么得到这个收购机会，整个决策的细节能否透露下？收购的前因后果？ 答：虽然本次锦江收购卢浮集团的决策过程比较快（与境外收购的特殊性相关，需要公司很快做出反应），但其实，锦江跟了这个项目前后有3年的时间。从目前的时点来看，一是价格、二是汇率、三是利率，都是比较优惠的。以前收购卢浮集团可能要133-135亿人民币，现在总价估计在100亿人民币以内。 从背景来看，去年10月，卢浮集团在全球通过5家中间机构，向公开市场询价，2015年一定要卖掉。最开始有60多家机构参与，11月底剩下来6家，其中只有一家是战略投资者。当时锦江没有直接进去参与报价，因为锦江一进去报价， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 战略投资者报出的价格就可能增加。之后，锦江向卢浮集团报了一个价，并表示高于这个价格就不做。喜达屋的总裁随后原则上同意了这个价格，然后锦江进行了进一步地介入和谈判。由于上市公司决策审批的流程较长，所以大股东旗下的锦国投先拿到这个收购的选择权，附上定金，然后再由上市公司来处理。 由于这个项目前后已经跟了三年了，因此中央、市里审批的流程包括资金走出去的审批程序都很快。现在就是等会议同意后，按照后续流程包括欧洲法律规定的相关流程进行交割。 问：喜达屋集团为什么要卖出这个资产？看卢浮酒店的经营情况可能是遇到了一些困难？ 答：喜达屋集团是PE（投资公司），持有资产有期限的规定。喜达屋2005年进入卢浮集团，到2015年已有10年的时间，基金到期必须退出。因此，喜达屋卖出卢浮酒店不是由于卢浮酒店经营的问题，而是基金到期的问题。同时，卢浮集团近两年报表上的亏损是由于资产剥离处臵导致的，不是经营上的问题。实际上，虽然喜达屋进入卢浮集团的时机，是欧洲经济危机的前一年，当时喜达屋是花了32亿美金收购了卢浮集团，这几年虽然受到经济危机的影响，但基金公司通过整合，管理的还是不错的，其实还是赚钱的。 问：公司收购卢浮酒店这个项目的考虑？ 答：首先，单从这个项目来看，锦江一分钱不出，获得的净利润是1.5亿元；如果锦江拿出50亿元RMB，获得的净利润是3.5亿元左右，投资回报率达7.6%。一个欧洲的项目，投资回报率有7.6%非常难得。 其次，目前欧洲的贷款利率低廉，贷款100亿人民币左右的欧元，贷款利率可以做到1.5-2%+Euribor；而50个亿现金，锦江存在国内的银行，存款利率可以做到4.5%，资金不出去；这一存一贷，仅利差就是2-3个点，所以集团很快地拿下了这个项目。 问：锦江股份收购卢浮酒店后，如何改善卢浮酒店的经营？ 答：在跨境收购整合方面，锦江集团也有一定的经验。2010年，锦江股份的大股东锦江国际曾联合美国的合作伙伴，收购了美国 IHR（美国州际酒店集团）。从近5年的运营来看，IHR的酒店规模从收购时的230家达到了目前的433家， EBITDA从收购时的3000万美金达到目前的5000多万美金，也翻了近一番，净利润从亏损到目前的500-800万美金，企业价值也翻番。换言之，锦江跨境收购IHR后的运作是成功的。 公司认为，收购IHR之所以取得了良好的成效，主要是采取了以下措施： 1、稳定管理团队，董事会充分放权； 2、与管理层充分沟通，管理层对股东的意图非常清楚； 3、管理层激励，给予管理层 8%期权。 此外，通过收购IHR，锦江还培养大批高管（100名），这些都为收购卢浮酒店打下来基础。 在这种情况下，公司收购卢浮后，还会积极地推进财务整合、资源整合、市场整合、战略整合、网络整合等多方面的整合，积极改善卢浮酒店的经营情况。 问：对收购的标的后续整合的具体设想？ 答：一是稳定：公司认为整合要达到比较好的效果，还是要尽可能发挥原有管理团队的作用。公司会总结收购IHR的经验，继续采取类似的管理层激励措施，但总体的激励方案设计要等收购完成，评估后才能去具体确定。 二做增量：卢浮酒店有91000多间客房，平均出租率仅50-60%，提升空间很大。结合中国公民出境游爆发的趋势（2014年中国公民海外游达到1亿人次，2015年有望达到1.2亿人次），加之中国居民出境游，偏好中端和经济型酒店，性价比更高，因此，公司可以积极拓展这部分出境的中国客源。公司大股东旗下有5家旅行社，届时会合作推出与卢浮酒店 请务