1 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 恺英网络(002517.SZ) 2023年05月26日 买入（维持） 所属行业：传媒/互联网传媒 当前价格(元)：15.72 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -4.39 45.40 82.03 相对涨幅(%) -1.56 49.78 87.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《恺英网络（002517.SZ）年报及一季报点评：业绩强劲、储备丰富、探索AI赋能》，2023.4.27 2.《恺英网络（002517.SZ）2022年度业绩预告点评：业绩符合预期，后续储备丰富且兑现确定性提升》，2023.1.20 3.《恺英网络（002517.SZ）首次覆盖报告：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局VR》，2022.10.28 恺英网络（002517.SZ）事件点评：收购浙江盛和少数股权，有望整合传奇奇迹赛道研发能力，并增厚上市公司利润 投资要点  事件：现金形式收购浙江盛和剩余29%股权。公司发布公告，拟使用自有资金现金支付的方式，以5.7亿元转让价格，收购控股子公司浙江盛和剩余的29%股权。本次交易前，公司持有浙江盛和71%股权，交易完成后，将最终持有100%股权。  有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹赛道的研发能力。浙江盛和是公司的传奇奇迹类游戏的研发中心，具有该领域内领先的产品研发能力，曾经打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款知名产品。其中，截止2022年末，《蓝月传奇》累计流水已经超过40亿元。本次收购有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹垂类的研发能力，巩固公司研发、发行及投资+IP三大业务体系。  资产收购价格合理。于本次交易之前，公司曾两次投资浙江盛和。2016年6月，旗下全资子公司上海恺英以2亿元受让浙江盛和20%股权，对应估值10亿元。2017年7月，以16亿元受让51%股权，对应估值约为31亿元，交易完成后上市公司及全资子公司合计持有浙江盛和71%股权。本次交易中，根据协商，公司以低于评估价值（7.4亿元）的5.7亿元收购剩余29%股权，对应估值约为20亿元，以2022年浙江盛和的归母净利润11.89亿元计算，约为1.65x PE。  浙江盛和为上市公司利润中心，完成少数股权收购有望增厚上市公司利润。2020-2022年，浙江盛和分别实现净利润2.1/9.3/11.9亿元，21-22年同比增长340%/28%。并入上市公司的净利润分别为1.5/6.6/8.4亿元，分别占同期上市公司净利润的84%/115%/82%，是上市公司的主要利润来源；另一方面也对应2020-2022年上市公司少数股东损益0.6/2.7/3.4亿元。预计随着交易完成，少数股东损益部分并入，有望增厚上市公司归母净利润。  盈利预测与投资建议。考虑到本次交易尚需通过相关部门审核，具有一定时间上的不确定性，我们暂时维持年报时的预测：预计23-25年公司实现收入51/60/69亿元，同比增长36%/19%/15%；归母净利润14.5/18.2/21.5亿元，同比增长41%/26%/18%。公司当前产品储备丰富，《龙神八部之西行纪》已经定档6月5日，此外还有《龙腾传奇》、《新石器时代》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》等多款已获得版号产品，有望逐步上线兑现前期投入；尚在研发中的，基于斗罗大陆等大IP的战略转型类产品，有望提升公司中期的利润增长中枢，并于游戏研发中落地AI技术。维持公司目标市值434亿元，对应目标价20.18元，维持对于公司的“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动、产品上线进度不及预期、行业竞争加剧。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,152.52 流通A股(百万股)： 1,906.77 52周内股价区间(元)： 5.37-18.15 总市值(百万元)： 33,837.58 总资产(百万元)： 6,195.10 每股净资产(元)： 2.22 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375 3,726 5,077 6,034 6,921 (+/-)YOY(%) 53.9% 56.8% 36.3% 18.9% 14.7% 净利润(百万元) 577 1,025 1,448 1,819 2,152 (+/-)YOY(%) 224.1% 77.8% 41.3% 25.6% 18.3% 全面摊薄EPS(元) 0.27 0.48 0.67 0.85 1.00 毛利率(%) 70.8% 75.0% 76.9% 77.1% 77.2% 净资产收益率(%) 16.9% 22.9% 22.1% 21.7% 20.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%0%43%86%129%171%214%257%2022-052022-092023-01恺英网络沪深300 公司点评 恺英网络（002517.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 3,726 5,077 6,034 6,921 每股收益 0.49 0.67 0.85 1.00 营业成本 931 1,173 1,381 1,580 每股净资产 2.08 3.05 3.90 4.89 毛利率% 75.0% 76.9% 77.1% 77.2% 每股经营现金流 0.69 0.68 1.20 1.09 营业税金及附加 18 16 18 21 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 价值评估(倍) 营业费用 803 1,223 1,388 1,557 P/E 13.39 23.37 18.60 15.73 营业费用率% 21.6% 24.1% 23.0% 22.5% P/B 3.16 5.15 4.04 3.21 管理费用 164 222 241 263 P/S 6.39 6.69 5.63 4.91 管理费用率% 4.4% 4.4% 4.0% 3.8% EV/EBITDA 8.10 14.67 10.73 8.39 研发费用 511 498 558 623 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 13.7% 9.8% 9.3% 9.0% 盈利能力指标(%) EBIT 1,357 1,969 2,474 2,904 毛利率 75.0% 76.9% 77.1% 77.2% 财务费用 -34 -33 -59 -91 净利润率 36.5% 35.8% 37.7% 38.9% 财务费用率% -0.9% -0.7% -1.0% -1.3% 净资产收益率 22.9% 22.1% 21.7% 20.4% 资产减值损失 -36 0 0 0 资产回报率 17.7% 16.9% 16.4% 15.3% 投资收益 -12 -3 -7 -7 投资回报率 29.1% 25.4% 23.9% 21.8% 营业利润 1,341 2,000 2,527 2,988 盈利增长(%) 营业外收支 44 -0 0 0 营业收入增长率 56.8% 36.3% 18.9% 14.7% 利润总额 1,384 2,000 2,527 2,988 EBIT增长率 62.0% 45.1% 25.7% 17.4% EBITDA 1,433 1,999 2,504 2,934 净利润增长率 77.8% 41.3% 25.6% 18.3% 所得税 23 184 253 299 偿债能力指标 有效所得税率% 1.7% 9.2% 10.0% 10.0% 资产负债率 21.4% 18.4% 16.2% 14.8% 少数股东损益 336 366 455 538 流动比率 3.3 4.3 5.2 5.9 归属母公司所有者净利润 1,025 1,448 1,819 2,152 速动比率 3.0 4.1 4.9 5.6 现金比率 2.1 2.9 4.0 4.5 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,551 4,548 7,012 9,254 应收帐款周转天数 78.2 78.2 78.2 78.2 应收账款及应收票据 858 1,348 1,275 1,734 存货周转天数 5.1 5.1 5.1 5.1 存货 10 23 16 29 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 其它流动资产 528 754 790 979 固定资产周转率 176.5 201.9 210.2 217.8 流动资产合计 3,948 6,673 9,093 11,996 长期股权投资 398 443 489 535 固定资产 21 25 29 32 在建工程 0 0 0 0 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 28 39 51 62 净利润 1,025 1,448 1,819 2,152 非流动资产合计 1,829 1,904 1,979 2,054 少数股东损益 336 366 455 538 资产总计 5,776 8,577 11,073 14,050 非现金支出 88 29 30 30 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 2 3 7 7 应付票据及应付账款 312 417 441 541 营运资金变动 32 -388 265 -373 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,483 1,459 2,576 2,354 其它流动负债 889 1,124 1,321 1,509 资产 -131 -59 -59 -59 流动负债合计 1,201 1,542 1,763 2,051 投资 -56 -46 -46 -46 长期借款 0 0 0 0 其他 635 -3 -7 -7 其它长期负债 33 33 33 33 投资活动现金流 447 -108 -111 -111 非流动负债合计 33 33 33 33 债权募资 0 0 0 0 负债总计 1,234 1,575 1,796 2,084 股权募资 0 645 0 0 实收资本 1,515 2,160 2,160 2,160 其他 -580 0 0 0 普通股股东权益 4,472 6,565 8,385 10,536 融资活动现金流 -580 645 0 0 少数股东权益 70 438 892 1,430 现金净流量 1,370 1,