证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】（2018-10-07） 当偏离度引入货币基金评价——华创债券银行系类货基系列专题之二 由于货基估值方法较为特殊，因此我们将在类货基第二篇专题中介绍摊余成本法以及相关的影子定价，然后引出偏离度影响货币基金评价的话题。 当二级市场发生不利波动时，出售资产会造成一定程度的折价，因此摊余成本法并没有真实反映组合的实际价值。另一方面，货币基金净值保持1让投资者一直以为货币基金保本，但本轮金融监管对打破刚兑的要求一直没有放松。为了避免采用摊余成本法计算的基金资产净值与按市场利率和交易市价计算的基金资产净值发生重大偏离，监管机构在货币基金估值体系中引入了影子定价，摊余成本法估值结果和影子定价估值结果的差异被称作偏离度。影子定价最早出现在05年《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》里，此后证监会对影子定价和偏离度的规定也越来越具体，比如区分了正偏离和负偏度，规定了不同偏离度情况下基金管理人的措施。 当债券价格下跌时，投资者会选择赎回货基，而且相较于后赎回的投资者，提前赎回收到的可能超过了实际市值，相应亏损则由后赎回的投资者承担，造成投资者在赎回货币时容易引发踩踏式赎回。赎回压力主要来源于市场资金紧张、收益率过低、发生信用风险事件、股市大涨提高风险偏好等几个方面，而12年以来货币基金共经历了三轮赎回潮，分别是13年3-6月，16年3月和16年12月-17年3月。 既然货币基金摊余成本法存在一些问题，那么货基评价不应局限于收益率指标，而应结合期间内偏离度情况。今年二季度债市有所回暖，所以货币基金极端负偏离现象尚未发生，但正偏离现象较为普遍。正偏离对基金来说是好事，通过卖出债券兑现浮盈即可释放业绩表现，但这些都是短期行为。因为如果新买入债券或者存单资产的利率较低、债市回暖停滞，那么货币基金业绩表现也就不会太好。相反，负偏离对货币基金投资者来说就是偏负面的信号，如果负偏离持续存在，而且偏离程度越来越高，那么就需要考虑修正对该货币基金的评价，选择适当赎回。 我们发现济安金信将货币基金偏离度引入了评价体系中，具有一定的指导意义。根据2010年版济安金信基金评价体系 ，货币性基金以活期存款为绝对基准，依次考察盈利能力和业绩稳定性，尤其是影子定价偏离度。其中影子定价偏离度惩罚因子主要将偏离度绝对值处于0.25-0.5%和超过0.5%的异常情况纳入考核，同时对偏离度绝对值超过0.5%的特殊情况赋予更高的权重。当某只货币基金的偏离度异常值较多，自然而言就会对该货币基金评价结果产生不利影响。 综合而言，货币基金评价需要考虑正偏离可能导致释放业绩带来短期盈利表现利好，也需要考虑负偏离导致的潜在赎回压力，而偏离度的产生又与债券存单利率表现、市场资金面、基金资产配置和基金申购赎回等变量有关，因此货币基金评价也是个很重要的话题，我们将在后面的专题尝试研究。 证券分析师：吉灵浩 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 执业编号：S0360515070004 《汽车消费正在升级中——华创债券专题2018-09-02》 2018-09-02 《新兴市场总受伤，国内该如何提防——华创债券专题报告2018-09-02》 2018-09-02 《美联储可能以更加激进的方式应对通胀压力——华创债券海外市场月度观察20180909》 2018-09-09 《债券2018年四季度投资策略：政策暖风下的债市逻辑切换》 2018-09-10 《银行负债成本易上难下，将制约债券收益率下行空间——华创债券2018年银行中报分析报告》 2018-09-10 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018年10月07日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、摊余成本法简介..............................................................................................................................................4 二、影子定价引入了正负偏离度，更加全面反映基金真实价值 ..............................................................................5 三、摊余成本法下货币基金提前赎回具有优势，容易导致加速赎回 .......................................................................6 四、偏离度成为货币基金评价的重要维度之一 .......................................................................................................7 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 某只债券摊余成本法和市值法下净值增长表现 .........................................................................................4 图表 2 17年下半年以来货基只数停止增长 ..........................................................................................................5 图表 3 前三季度共上报了24只市值法基金 .........................................................................................................5 图表 4 易方达天天A和天弘余额宝偏离度情况 ...................................................................................................5 图表 5 12年以来货币基金份额变化情况 .............................................................................................................7 图表 6 18年二季度偏离度异常次数大于0的货币基金均为正偏离 .......................................................................7 图表 7 2010年版济安金信货币基金评价体系 ......................................................................................................8 图表 8 影子定价偏离度惩罚因子定义 ..................................................................................................................8 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 9月28日银保监会发布理财新规正式稿，相较于征求意见稿略有放松，但正式稿落地标志着银行理财转型正式开始。正式稿继续明确了“过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值”，因此类货基产品是中小银行理财转型可以首先发力的品种。由于货基估值方法较为特殊，因此我们将在类货基第二篇专题中介绍摊余成本法以及相关的影子定价，然后引出偏离度影响货币基金评价的话题。 一、摊余成本法简介 不同于债券型基金和股票型基金等采用市值法进行估值，为了保证货币基金净值的稳定，目前监管对货币基金估值允许采用摊余成本法，过往历史中货币基金也都采用了摊余成本法。 摊余成本法，即估值对象以买入成本列示，按票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余存续期内按照实际利率法进行摊销，每日计提损益。换言之，投资者购入货币基金后，货币基金的净值始终保持1，投资者的收益体现为红利再投份额的形式。摊余成本法也是成本法的一种，成本法的前提假设是持有至到期，而当二级市场发生不利波动时，出售资产会造成一定程度的折价，因此摊余成本法并没有真实反映组合的实际价值。 图表 1 某只债券摊余成本法和市值法下净值增长表现 资料来源：wind，华创证券 另一方面，货币基金净值保持1让投资者一直以为货币基金保本，但本轮金融监管对打破刚兑的要求一直没有放松，而且17年底公募基金流动性新规中也规定：新设拟允许单一投资者份额占比超过 50%的货币市场基金除了满足封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3个月之外，还需至少满足不得采用摊余成本法和投向更好流动性资产的两个要求中之一；此外，同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍，未达标的不得发起设立新的摊余成本法核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至 20%以上。 根据基金名称判断，易方达于今年1月29日上报了首只市值法基金，证监会决定受理，并于2月13日给出了第一次反馈意见。今年前三季度共有24家基金公司上报了24只市值法基金，尤其是5月以来所有申请的货币基金都是市值法类型，但目前证监会仍未批复。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 17年下半年以来货基只数停止增长 图表 3 前三季度共上报了24只市值法基金 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 二、影子定价引入了正负偏离度，更加全面反映基金真实价值 为了避免采用摊余成本法计算的基金资产净值与按市场利率和交易市价计算的基金资产净值发生重大偏离，监管机构在货币基金估值体系中引入了影子定价，摊余成本法估值结果和影子定价估值结果的差异被称作偏离度。 货币基金需在季报、半年报和年报中披露报告期内偏离度相关情况，目前披露内容包括偏离度绝对值在0.25-0.5%间次数、报告期内偏离度最高值和最低值、每个交易日偏离度绝对值的简单平均值。例如，下图展示了易方达天天A和天弘余额宝两只货币基金偏离度最高值和最低值情况，无论从绝对值角度还是波动性角度来看，天弘余额宝偏离度表现均好于易方达天天A，更加平稳。 图表 4 易方达天天A和天弘余额宝偏离度情况 资料来源：wind，华创证券 影子定价最早出现在05年《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》里，此后证监会对影子定价和偏离度的规定也越来越具体，比如区分了正偏离和负偏度，规定了不同偏离度情况下基金管理人的措施。最新的规定见2015年《货币市场基金监督管理办法》，具体如下： （1）当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资净值的负偏离度绝对值达到 0.25%时，基金管理人应当在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。 （2）当正偏离度绝对值达到 0.5%时，基金管理人应当暂停