莫尼塔研究 策略专题 | 2019年1月3日 财新智库旗下公司 01 2019年1月3日 “类货基”冲击下货币基金的破局之道 ——基于美国经验的考察 报告摘要 研究部  自2018年资管新规、理财新规逐步落地以来，银行理财产品也开始步入转型。限于银行此前的投研能力及投资者长期以来的低风险偏好，当前银行理财产品的发行以“类货基”为主，其相较于货币基金的优势主要在于过渡期内可以继续使用摊余成本法、可提供赎回提现T+0业务、投资端限制相对较少，这对货币基金构成较大的竞争压力。而产生上述现象的本质原因在于当前制度允许银行混业经营涉足资产管理行业，但对于公募基金和银行理财的监管依然是存在分割的。  我们认为分析历史上美国货币市场基金账户（MMDA）对货币基金的影响，对于思考当前国内货币基金的破局具有意义。原因在于MMDA是不设利率上限的银行表内存款，以资产池的模式运作，较货币基金有更大的期限错配和资产质量下沉的空间，具备天然的投资端收益优势；而国内银行发行的“类货基”理财产品投资端限制相对较少，银行存在主动调节收益的空间，这与“资金池”模式有相通之处。 1）整体来看，自MMDA发行以来，零售型货币基金规模增速趋缓，但机构型货币基金则保持了强劲的增长；经历多年角逐之后，目前货币基金与MMDA已经稳定分占了机构投资者与零售投资者的领地。 2）MMDA的零售属性来源于其由商业银行和存储机构发行、无需缴纳存款准备金的成本优势、存款保险赔偿额度对机构保障有限，故对于货币基金的挤出效应也集中于零售型。长期来看，零售型货币基金规模增速已经显著低于储蓄存款（含MMDA）；而短期二者收益率之差对于零售型货币基金的净流量影响显著。二者收益率会存在差别的原因在于MMDA以“资金池”模式运行，收益率下降和上升的幅度均有限，且只能以周度/月度频率进行调整以跟随货币市场真实利率。 3）而与此同时货币基金由最初利率市场化进程中金融市场利率与存款利率间的套利产品（认购端以零售型为主），逐步转变为投资者的现金管理工具与高等级实体企业的直接融资工具（认购端以机构型为主），开始充当“影子银行”的功能。此外，2016年机构优先型货币基金开始实施净值化管理，又进一步加强了这一功能，具体体现为机构优先型货币基金持有的非金融部门债券占比明显提升，这背后反映着选择继续留在净值化产品中的机构投资者有更高的风险偏好和更大的风险承受能力，愿意承担短期净值波动的风险。  我们针对当前货币基金面临的困局做出几点思考：（1）商业银行天然的渠道优势不容忽视，国内货币基金在互联网销售渠道严监管下应顺势而为，寻求新的突破点。（2）厘清零售投资者与机构投资者的偏好差异，货币基金可依据自身优势做相应布局。（3）货币基金认购端与投资端的结构亟待重塑，严监管下逐步告别金融机构间融资工具的身份，转为企业直接融资工具将是更加良性的选择。 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张颖锐 yrzhang@cebm.com.cn 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 02 2019年1月3日 目录 一、当前银行“类货基”产品对货币基金构成竞争压力 ....................................................................................... 4 二、分析美国货币市场存款账户（MMDA）对思考当前具有参考意义 ........................................................ 6 2.1为何是MMDA而非超级可转让支付命令（Super Now）？ ..................................................................... 6 2.2 MMDA偏向零售属性 ................................................................................................................................................... 8 三、零售型货基遭遇挤压，机构型货基涅槃重生 ............................................................................................... 9 3.1 MMDA主要对零售货币基金（兼小额定期存款）存在挤出效应 ............................................................ 9 3.2机构型货币基金在利率市场化完成后的突围 ................................................................................................ 13 四、对当前货币基金困局的一些思考 ................................................................................................................... 16 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 03 2019年1月3日 图表目录 图1：银行类货基理财与货币基金所受监管对比 ........................................................................................................... 5 图2：中美两国利率市场化、资管业务监管进程对比 .................................................................................................. 7 图3：截至1983年4月，Super Now账户数量不足MMDA账户存款额的10%（单位：亿美元） .... 7 图4：1982年至1983年，MMDA账户余额占总存款额之比提升约10%；Super Now仅提升约3% 7 图5：美国存款体系的构成 ....................................................................................................................................................... 8 图6：MMDA最低余额要求与零售货币基金起售金额更为接近 .............................................................................. 9 图7：机构型货币基金起售金额集中于1000万美元、100万美元....................................................................... 9 图8：在所有存款中，小额定期存款被显著挤出 ........................................................................................................ 10 图9：零售型货币基金遭到MMDA的挤压，机构型货币基金则保持了强劲增长 ........................................ 10 图10：从1983年10月至2018年10月，货币基金规模年化增速8.02%（机构型货币基金更高）；定期存款仅为2.08% ................................................................................................................................................................. 10 图11：零售货币基金存量月度同比增速与商业银行储蓄存款增速在历史上多数时间背离，二者替代效应显著 .............................................................................................................................................................................................. 11 图12：应税零售MMF收益率较MMDA之差 与 零售货币基金流量 走势吻合（1985年-2015年） ............................................................................................................................................................................................................. 11 图13：美国上市银行资产端结构（2018Q3） ............................................................................................................. 13 图14：美国3月期国债收益率（1982年至今）与MMDA收益率（2003年至今） ................................ 13 图15：美国机构型货币基金认购端：非金融部门占比42% ................................................................................. 14 图16：美国机构型货币基金投资端：非金融部门占比37.5%，在所有类别中增速最高 ........................ 14 图17：欧洲货币基金认购端：金融机构合计占比达57%，非金