内生强劲，规模稳增，上市及激励费用影响业绩

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2018年09月02日 希望教育（01765.HK） 内生强劲，规模稳增，上市及激励费用影响业绩 内生增长强劲+新增拓普带动收入和扣非后净利润较快增长。公司2018H1主营收入5.28亿元、同增38%，其中学费收入4.52亿元、同增42%；其他收入1.06亿元，同增73%，其中政府补贴同比增加800万元、关联方贷款利息收入增加2560万。归母净利润1.33亿元、同降2%，调整净利润1.92亿元（剔除一次性上市费用1153万及以权益结算的购股权开支4719万元）、同增37.8%。从量价来看，期末八所学校在校人数同增46%至7.35万（不考虑拓普并表增加1.25人，内生增长21.3%）；学费较去年同期基本稳定。 师资成本增加+折旧增加致毛利率下滑，上市及股权激励费用影响业绩。2018H1毛利率49.3%，同降5.4 Pcts，主要由于员工成本增长75%（收购拓普+增加师资致老师数量增长24%，以及薪酬支付方式变化致人均薪酬上升）、折旧摊销增长49%（新增四川托普建筑投资以及天一和晋祠等建筑物完工增加折旧）、管理费增长27%（独立学院学费收入增加）。费用率方面，销售费用率同降1.1PCT至1.7%，主要得益于广告和营销开支降低；管理费用率同增9.9PCTs至21.3%，主要由于新增1153万元上市开支及471万元购股权开支；融资成本率增加4.4PCTs至20.3%，主要由于短期贷款增加3.2亿，非流动贷款增加6.7亿。实际税率同降10PCTs至1.5%，主要由于去年同期有一次性土地增值税。综合来看，中期业绩表现受上市及股权激励费用影响较大，其中上市为一次性支出，购股权开支影响共计1.5亿。公司上市后已开始偿还部分贷款，预计下半年融资成本有望下降。 招生理想+扩张有序，在校人数有望保持较快增长。截至目前2018学年新生数创历史新高，不考虑尚未报到的学生，招生人数已超去年总和。公司正在扩建天一学院和贵州应用技术学院，并计划扩建山西晋祠学院、西南交大希望学院和四川文化传媒职业学院。同时，天一学院专升本顺利推进进入评估阶段，公司已完成必要硬件投入。外延方面，公司已并表四川托普，该校已被列入四川省“十二五”升本计划，计划在未来5年内完成专升本工作；2018年5月公司与地方政府签订合作建设广东现代农业职业学院，预期将于2020年取得有关批淮。该校预期分四期建设，首三期将于取得批淮后三年内完成，第四期则将应“专升本”课程要求完工，预期将于第一期完工后招募学生，三年内累计招收1万名学生。 投资策略。希望教育作为国内第二大民办高教龙头，伴随《民促法实施条例》的落地与执行，高校分类管理及收购过程（特别是独立学院）有望加速，中长期看公司有望在此过程中凭借卓越并购整合能力和融资能力扩大份额，上市募集资金进一步强化公司资金实力。综合考虑到待摊销的购股权成本，下调公司2018/19年净利润至2.43/4.82亿人民币（原为3.42/5.10亿）、维持2020年盈利预测6.09亿人民币，对应EPS0.04/0.07/0.09元人民币（原0.05/0.08/0.09元）。基于此得到DCF合理估值1.94港元。目前送审稿尚未落地，我们根据政策落地后的压力测试，基于最悲观情景假设得到DCF估值结果为1.61港元（收购进度/土地等、未考虑独立学院管理费停止），现价1.66港元，已充分反映了送审稿可能带来的负面影响，而实际执行有望好于悲观情景假设，形成中长期向上趋势，因此维持买入评级。 风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；扩张速度不达预期；行业竞争加剧，致盈利能力下降风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 652 804 1,083 1,453 1,682 增长率yoy% 26.7 23.3 34.7 34.2 15.7 净利润（百万元） 155.0 212 243 482 609 增长率yoy% 137.7 36.6 15.0 97.8 26.6 EPS（摊薄/元） 0.02 0.03 0.04 0.07 0.09 净资产收益率（%） 31.3 30.9 6.6 11.6 12.8 P/E（倍） 62.0 45.4 39.4 19.9 15.8 P/B（倍） 19.4 14.1 2.6 2.3 2.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 教育 前次评级 买入 最新收盘价 1.66 总市值(百万) 11,066.67 总股本(百万) 6,666.67 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 邵璟璐 执业证书编号：S0680518030006 邮箱：shaojinglu@gszq.com 联系人 赵雅楠 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 1、《希望教育（01765.HK）：高教巨擘，资本新贵》2018-08-03 -18%-9%0%9%18%2018-08希望教育 沪深300 2018年09月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1651 1044 3654 3376 3896 营业收入 652 804 1083 1453 1682 现金 143 181 2690 2265 2633 营业成本 305 392 544 699 790 应收账款及票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 3 3 4 6 7 其他应收款 1331 854 950 1100 1250 营业费用 33 29 32 40 45 衍生金融工具及短投 0 0 0 0 0 管理费用 70 89 206 161 153 存货 0 0 0 0 0 财务费用 74 125 88 75 81 其他流动资产 177 8 14 11 13 利息税入 3 19 22 37 37 非流动资产 2951 4551 4839 5447 5766 其他非经营性损益 -23 0 0 0 0 权益性投资 0 143 143 143 143 投资净收益 0 -2 -2 0 0 固定资产 2219 3195 3399 3890 4067 营业利润 144 164 207 472 605 无形资产 269 600 705 832 984 其他收益及亏损 15 66 43 34 36 其他非流动资产 463 613 591 582 571 利润总额 159 229 251 507 641 资产总计 4602 5595 8493 8823 9662 所得税 5 20 5 20 26 流动负债 2455 2098 2168 2296 2435 净利润 155 210 246 486 616 短期借款 910 690 600 600 600 少数股东收益 -0 -2 2 5 6 应付账款及票据 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 155 212 243 482 609 其他流动负债 1545 1408 1568 1696 1835 EBITDA 323 466 460 718 876 非流动负债 1652 2817 2616 2331 2417 EPS（元） 0.02 0.03 0.04 0.07 0.09 长期借款 810 1265 1319 1442 1536 其他非流动负债 842 1552 1297 889 881 负债合计 4107 4915 4784 4628 4851 主要财务比率 股本 0 0 1667 1667 1667 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本溢价 0 0 1117 1117 1117 成长能力 存收益 463 649 893 1374 1984 营业收入（%） 26.7 23.3 34.7 34.2 15.7 归属母公司股东权益 463 649 3676 4158 4767 营业利润（%） 69.2 13.3 26.7 127.7 28.1 少数股东权益 32 30 32 37 43 归属母公司净利润（%） 137.7 36.6 15.0 97.8 26.6 负债和股东权益 4602 5595 8493 8823 9662 获利能力 毛利率（%） 53.3 51.2 49.8 51.9 53.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 23.8 26.3 22.5 33.1 36.2 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 31.3 30.9 6.6 11.6 12.8 经营活动现金流 446 501 375 646 808 ROIC 7.5 7.8 4.7 7.7 8.7 净利润 155 212 246 486 616 偿债能力 折旧摊销 89 111 121 137 153 资产负债率（%） 89.2 87.9 56.3 52.5 50.2 财务费用 0 0 88 75 81 净负债比率（%） 800.9 696.8 56.5 56.3 46.1 投资损失 0 0 2 0 0 流动比率 0.7 0.5 1.7 1.5 1.6 营运资金变动 118 80 -82 -52 -42 速动比率 0.7 0.5 1.7 1.5 1.6 其他经营现金流 84 98 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -382 -965 -417 -742 -474 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出 -385 -935 -564 -1025 -338 应收账款周转率 130.0 9081.7 9081.7 9081.7 9081.7 长期投资 119 497 -121 -137 -153 应付账款周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -116 -527 269 420 17 每股指标（元） 筹资活动现金流 -14 503 2550 -329 34 每股收益（最新摊薄） 0.02 0.03 0.04 0.07 0.09 短期借款 0 0 -178 -75 -81 每股经营现金流（最新摊薄） 0.07 0.08 0.06 0.10 0.12 长期借款 -207 66