激励费用影响业绩，内生增长稳健

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2019年03月24日 希望教育（1765.HK） 激励费用影响业绩，内生增长稳健 2018年营收/调整后净利同增38%/43%，每股分红0.018港元。公司2018年主营收入10.30亿元（同增37%），其中学费收入8.54亿元（同增38%），其他收入1.75亿元（同增33%），主要由于原有学校学生增长及托普学院并表。归母净利润1.67亿元（同降20%），调整上市费用及购股权开支后净利3.15亿元（同增43%）。期末学生人数8.60万人（同增14%），新招生人数3.10万人（同增43%），主要来自内生增长（2.65万人，同增22%）及托普学院并表（4513人）。截至2018年底，公司合约负债（预收学费及住宿费）5.91亿元，同增10.4%，现金及等价物30.39亿元，计息借款21.32亿元（有息负债/总权益51.3%）。公司拟派末期股息每股0.018港元。 天一学院升本致毛利率下滑，上市及股权激励费用影响业绩。2018年毛利率同降3PCTs至45%，主要由于1）四川天一学院升本，增强其师资及固定资产配备，人力成本及折旧费用增加；2）薪酬体系调整、折旧摊销及合作办学管理费对应增加。销售费用率同比下降1.85PCT至2.02%，主要由于办学声誉提升导致广告及营销开支降低；管理费用率同增14PCTs至25.98%，主要由于1）公司期权奖励增加，相关购股权开支1.22亿元；2）上市费用3368万元，不考虑一次性费用的管理费用率同增25.3%至1.11亿元。融资成本同增39%至2.01亿元，主要由于银行及其他借款利息开支。综合使得净利率同降1.4PCT至30.6%。 内生学校经营表现优异，新增学校稳步推进。截至2018年底，公司运营8所高校及1所技师学院，高等院校数量居上市公司之首。现存院校新生报到率达到88.57%，同增4.63PCTS；其中本科报到率97.52%以上，山西医科大学晋祠学院报到率达到99.04%。各院校平均就业率为92.19%，较2017年年底平均就业率90.98%增长近2PCTS。同时，公司持续推进外延进程，新增贵州学校（2019年3月签订，7000万收购100%股权）、甘肃学校（2018年11月签订，2019/20年投入，预计2021年招生）、广东及重庆学校（2018年5月及11月签订，与当地政府协商推进中）。 高职政策释放学额，招生人数有望再创新高。2019年政府工作报告提出，改革完善高职院校考试招生办法，今年大规模扩招100万人，同增近30%。公司旗下四所四川高职院校均已下放学额指标，2019学年招生学额共计15998名，新增4706名，同增42%。我们预计2019年本科学额保持稳定，高职学额释放有望带动在校人数进一步增长。 投资建议。希望教育作为规模领先的高教集团，内生经营稳定，现金流充沛，有望凭借卓越并购整合能力和融资能力持续扩大市场份额。考虑到2019年仍有部分激励费用，以及天一学院升本时间待定进而恐影响招生，我们下调公司2019/20年净利润至4.25/5.35亿元（原为4.82/6.09亿），新增2021年净利润预测6.10亿元，对应EPS 0.06/0.08/0.09元/股。现价1.23元港元，对应2019年PE 17倍，调整至“增持”评级。 风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；扩张速度不达预期；行业竞争加剧，致盈利能力下降风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 804 1,030 1,384 1,578 1,748 增长率yoy（%） 23.3 28.1 34.4 14.1 10.8 归母净利润（百万元） 212 168 425 535 610 增长率yoy（%） 36.6 -20.7 153.1 25.9 14.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.03 0.03 0.06 0.08 0.09 净资产收益率（%） 30.9 3.6 9.4 10.5 10.7 P/E（倍） 33.2 41.8 16.5 13.1 11.5 P/B（倍） 10.3 1.7 1.5 1.4 1.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（调整） 股票信息 行业 教育 前次评级 买入 最新收盘价 1.23 总市值(百万元) 61.50 总股本(百万股) 50.00 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 邵璟璐 执业证书编号：S0680518030006 邮箱：shaojinglu@gszq.com 研究助理 赵雅楠 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 1、《希望教育（01765.HK）：内生强劲，规模稳增，上市及股权费用影响业绩》2018-09-02 2、《希望教育（01765.HK）：高教巨擘，资本新贵》2018-08-03 -80%-60%-40%-20%0%20%2018/082018/102018/122019/02希望教育 恒生指数 2019年03月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1044 3172 4466 4032 4469 营业收入 804 1030 1384 1578 1748 现金 181 3039 3512 2930 3216 营业成本 392 562 637 717 788 应收账款 0 0 0 0 0 研发费用等其他 0 0 0 0 7 其他应收款 854 133 950 1100 1250 销售费用 29 21 33 35 36 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 102 295 127 136 145 存货 0 0 0 0 0 财务费用 125 201 171 163 164 其他流动资产 8 0 4 2 3 利息收入 19 8 16 16 15 非流动资产 4551 5119 5110 5762 6111 其他非经营性损益 0 0 0 0 0 长期投资 143 0 0 0 0 投资净收益 -2 -2 -2 0 0 固定投资 3195 3448 3645 4128 4298 营业利润 164 107 414 528 607 无形资产 600 615 723 853 975 其他收益及亏损 66 52 33 35 36 其他非流动资产 613 1056 742 781 838 利润总额 229 159 447 563 642 资产总计 5595 8291 9575 9794 10580 所得税 20 8 18 23 26 流动负债 2098 1851 2245 2311 2489 净利润 210 152 429 540 617 短期借款 690 644 600 600 600 少数股东损益 -2 0 4 5 6 应付账款 49 0 55 7 61 归属母公司净利润 212 168 425 535 610 其他流动负债 1360 1208 1589 1705 1828 EBITDA 466 361 747 870 967 非流动负债 2817 2280 2741 2353 2344 EPS（元） 0.03 0.03 0.06 0.08 0.09 其他非流动负债 1552 675 1297 889 881 负债合计 4915 4131 4986 4664 4834 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 0 3734 3734 3734 3734 成长能力 资本公积 649 423 848 1383 1994 营业收入（%） 23.3 28.1 34.4 14.1 10.8 留存收益 649 4157 4582 5117 5728 营业利润（%） 13.3 -34.4 285.3 27.6 14.9 归属母公司股东收益 30 3 7 13 19 归属母公司净利润（%） 36.6 -20.7 153.1 25.9 14.1 负债和股东权益 10510 12422 9575 9794 10580 盈利能力 毛利率（%） 51.2 45.4 54.0 54.6 54.9 现金流表（百万元） 净利率（%） 26.3 16.3 30.7 33.9 34.9 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 30.9 3.6 9.4 10.5 10.7 经营活动现金流 501 190 745 950 ROIC 7.8 4.8 7.3 8.4 8.7 净利润 212 429 540 617 偿债能力 折旧摊销 111 129 145 160 资产负债率（%） 87.9 49.8 52.1 47.6 45.7 财务费用 0 171 163 164 净负债比率（%） 696.8 26.3 32.1 33.8 28.2 投资损失 0 2 0 0 流动比率 0.5 1.7 2.0 1.7 1.8 营运资金变动 80 -541 -103 8 速动比率 0.5 1.7 2.0 1.7 1.8 其他经营现金流 98 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -965 -125 -795 -510 总资产周转率 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 资本支出 -935 318 -1021 -301 应收账款周转率 9081.7 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 497 -129 -145 -160 应付账款周转率 11.4 23.1 23.1 23.1 23.1 其他投资现金流 -527 -314 370 -49 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 503 408 -531 -153 每股收益（最新摊薄） 0.03 0.03 0.06 0.08 0.09 短期借款 0 -214 -163 -164 每股经营现金流（最新摊薄） 0.08 0.00 0.03 0.11 0.14 长期借款 665 -161 19 -1 每股净资产（最新摊薄） 0.10 0.62 0.69 0.77 0.86 普通股增加 0 0 0 0 估值指标（倍）