年报点评：MDI价跌量平，PDH盈利承压，导致公司净利润下滑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2016年3月7日 万华化学（600309.SH）年报点评 评级：维持“推荐”评级 事件：2016年3月8日公司发布2015年年报，2015年公司实现营业收入194.92亿元，同比下滑11.75%，实现归属于上市公司的净利润16.10亿元，同比下降33.46%，实现EPS 0.74元；其中四季度实现营业收入47.04亿元，同比增长8.68%，环比下降0.89%，实现归属于上市公司的净利润1.74亿元，同比下降45.88%，环比下降58.28%；实现EPS 0.08元。 点评：  MDI价格下跌及需求增速放缓导致MDI盈利下滑。原油价格下跌导致原油衍生物价格低位，MDI失去成本支撑，价格随之下跌，2015年纯MDI和聚合MDI均价14021元/吨和9650元/吨，同比下跌16.17%和26.73%。我国经济增速放缓，房地产景气度下滑，2015年国内聚氨酯需求基本零增长，在国内不景气的情况下，公司积极开拓国外市场，2015年我国聚合MDI净出口达到11.6万吨，同比增加了9.4万吨。 虽然公司MDI的盈利下滑，但其毛利率依然高到34.73%，表明公司在成本方面的优势非常突出。  八角工业园MDI装置等转固增加了财务支出，汇兑损失影响净利润。2015年公司在建工程转固54.7亿，相应的借款利息费用化增加；同时受人民币贬值影响，公司汇兑损失2.89亿，目前公司已经采取措施降低汇率波动对公司盈利的影响。  受原油价格暴跌影响PDH产业链盈利下滑厉害。8月底公司环氧丙烷及丙烯酸一体化项目试车成功，公司八角工业园2015年正式投产，但由于原油价格暴跌，丙烯价格失去成本支撑，煤制烯烃和PDH盈利大幅下滑，公司八角项目的盈利受到考验，目前随着原油价格的回升，PDH产业链盈利有所改善。  维持“推荐”评级。预计公司2016~2018年公司EPS分别为0.93、1.14和1.26元， 对应当前的股价14.76元，PE分别为15.9X、12.9X、11.7X。考虑到目前MDI处于价格低点，未来向上概率大，同时原油价格上涨将带动PDH盈利回升，维持“推荐”评级。  风险提示：1）全球MDI需求增速下降，供过于求；2）丙烯价格低位，PO/AE项目盈利不佳。 最近52周走势： 相关研究报告： 《全球MDI竞争格局依然良好，八角开启二次滕飞之路》2014/3/20 《MDI为盾，八角为矛，二次腾飞之路开启》2015/4/17 报告作者： 石亮 执业证书编号：S0590515090001 联系人： 石亮 马群星 电 话：021-38991500-825 Email：shil@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工 MDI价跌量平，PDH盈利承压，导致公司净利润下滑 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 利润表2014A2015A2016E2017E2018E资产负债表2014A2015A2016E2017E2018E营业收入22,088.3719,492.3827,433.4633,735.9536,571.39现金1,024.672,066.361,000.001,000.001,000.00YOY(%)9.1%-11.8%40.7%23.0%8.4%交易性金融资产7.560.000.000.000.00 营业成本15,269.6413,619.9720,142.1624,835.9526,931.64应收款项净额3,817.692,580.073,631.174,465.394,840.69 营业税金及附加107.7295.65134.62165.54179.20存货3,009.994,193.856,430.207,857.728,406.65销售费用700.43847.271,179.641,450.651,572.57其他流动资产1,896.622,186.303,076.993,783.894,101.92占营业收入比(%)3.2%4.3%4.3%4.3%4.3%流动资产总额9,756.5311,026.5914,138.3617,107.0018,349.26 管理费用1,314.371,208.341,700.872,091.632,267.43固定资产净值15,268.9720,037.9424,643.0636,538.2938,258.66占营业收入比(%)6.0%6.2%6.2%6.2%6.2%减:资产减值准备(74.27)8.3510.2715.2315.95 EBIT4,651.693,647.984,186.095,102.105,530.48固定资产净额15,194.7120,046.2924,653.3336,553.5238,274.61 财务费用434.32841.24731.70891.20980.29工程物资1,651.54288.920.000.000.00占营业收入比(%)2.0%4.3%2.7%2.6%2.7%在建工程11,724.9512,409.1812,855.693,036.442,786.84 资产减值损失(70.80)4.890.000.000.00固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益(1.26)3.390.000.000.00固定资产总额28,571.2032,744.3937,509.0239,589.9641,061.45营业利润4,145.312,815.013,454.394,210.904,550.19无形资产1,611.642,252.002,161.922,071.841,981.76 营业外净收入23.21139.44109.1490.60113.06长期股权投资88.74186.13283.52380.90478.29利润总额4,168.532,954.453,563.544,301.504,663.25其他长期资产1,563.971,595.311,595.311,595.311,595.31 所得税950.98674.89748.34860.30886.02资产总额41,592.0947,804.4255,688.1360,745.0163,466.08所得税率(%)22.8%22.8%21.0%20.0%19.0%循环贷款7,008.4312,150.6614,241.3514,416.1813,505.14净利润3,217.552,279.562,815.193,441.203,777.23应付款项4,659.645,621.718,619.4510,532.9911,268.80占营业收入比(%)14.6%11.7%10.3%10.2%10.3%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益(798.18)(669.82)(807.91)(975.21)(1,057.23)其他流动负债1,565.911,500.912,272.792,779.692,979.15归属母公司净利润2,419.371,609.742,007.292,465.992,720.01流动负债13,233.9919,273.2725,133.5827,728.8627,753.09YOY(%)-16.3%-33.5%24.7%22.9%10.3%长期借款12,837.5211,440.2411,440.2411,440.2411,440.24EP S（元）1.120.740.931.141.26应付债券2,000.001,980.001,980.001,980.001,980.00其他长期负债234.91287.67340.44393.21445.98主要财务比率2014A2015A2016E2017E2018E负债总额28,306.4132,981.1838,894.2641,542.3041,619.31成长能力少数股东权益2,691.593,252.263,817.804,500.455,240.50营业收入9.1%-11.8%40.7%23.0%8.4%股东权益10,594.0811,570.9712,976.0714,702.2616,606.27营业利润-2.7%-32.1%22.7%21.9%8.1%负债和股东权益41,592.0947,804.4255,688.1360,745.0163,466.08净利润-16.3%-33.5%24.7%22.9%10.3%获利能力现金流量表2014A2015A2016E2017E2018E毛利率(%)30.9%30.1%26.6%26.4%26.4%税后利润2,419.371,609.742,007.292,465.992,720.01净利率(%)14.6%11.7%10.3%10.2%10.3%加：少数股东损益-142.55-106.76565.53682.65740.06ROE(%)22.8%13.9%15.5%16.8%16.4%公允价值变动70.80-4.890.000.000.00ROA(%)5.8%3.4%3.6%4.1%4.3%折旧和摊销978.631,546.011,595.682,153.162,660.07偿债能力营运资金的变动1,146.11599.94-357.67-500.38-254.94流动比率0.740.570.560.620.66经营活动现金流4,472.363,644.053,810.844,801.415,865.19速动比率0.510.350.310.330.36短期投资-7.567.560.000.000.00资产负债率%68.1%69.0%69.8%68.4%65.6%长期股权投资23.31-97.39-97.39-97.39-97.39营运能力固定资产投资0.00-5,568.30-6,268.31-4,139.06-4,040.76总资产周转率53.1%40.8%49.3%55.5%57.6%投资活动现金流15.75-5,658.12-6,365.70-4,236.44-4,138.15应收账款周转天数63.0948.3148.3148.3148.31股权融资9.8130.380.000.000.00存货周转天数76.07125.03125.03125.03125.03长期贷款的增加/4,946.68-1,397.280.000.000.00每股指标（元）公司债券发行/（偿0.000.000.000.000.00每股收益1.120.740.931.141.26股利分配-2,851.46-1,866.31-602.19-739.80-816.00每股净