公司事件点评报告：量增价跌盈利承压，项目扩产蓄势未来

量增价跌盈利承压，项目扩产蓄势未来—华鲁恒升（600426.SH）公司事件点评报告 事件 买入(维持) 华鲁恒升发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入309.69亿元，同比下滑9.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比下滑15.04%。其中，公司2025Q4单季度实现 营 业 收 入74.16亿 元 ， 同 比 下 滑18.01%， 环 比 下 滑4.78%；实现归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。 分析师：卢昊S1050526020001luhao@cfsc.com.cn联系人：高铭谦S1050124080006gaomq@cfsc.com.cn 投资要点 ▌价格下跌拖累盈利 2025年公司盈利能力有所下滑，主要是市场供需失衡导致产品价格同比下滑影响所致。全球化工行业调整下，结构性产能过剩与下游需求不足并存，供需失衡导致公司DMF、醋酸、尿素等主要产品季度均价在2025年内分别下滑5.09%、13.73%、5.91%。价格劣势下，公司采取以量补价策略。公司化肥和醋酸两大类产品产量同比增加22.19%、5.80%；销量同比增加22.07%、0.77%。从业绩上看，尿素产品营收基本持平去年，同比增长0.12%；醋酸及衍生品营收同比下滑16.78%。尽管公司核心原材料煤炭原材料采购价格同比下降18%，并且实施了以量补价，但未能有效对冲降价压力，进而导致公司整体盈利水平遭到拖累。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌费用率全线攀升，经营性现金流入承压 相关研究 1、《华鲁恒升（600426）：中期分红回馈股东，新项目推进助力长期成长》2025-08-262、《华鲁恒升（600426）：新项目增 量 落 地 ， 业 绩 实 现 稳 健 增 长 》2025-04-013、《华鲁恒升（600426）：装置检修叠加产品利差收窄，公司Q3业绩承压》2024-11-08 期间费用方面，公司2025年产销高增，业务量明显放大，同时收入减少导致费用率上升。公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。其中财务费用变动主要是本期借款利息支出增加以及汇率变动导致汇兑收益减少所致，研发费用主要是本期费用化研发投入增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为41.98亿元，同比下降15.51%，主要是本期产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。 ▌项目建设提速，产能矩阵扩容 公司资本开支持续加码，重点项目密集落地，产业链一体化纵深推进。荆州基地方面，2025年2月酰胺原料优化升级项目投产，新增饱和脂环醇20万吨/年、副产环己烷4.28万吨/年产能；8月BDO-NMP一体化项目顺利投产，新增20万吨/ 年BDO、5万吨/年NMP产能，公司借此切入新能源材料高景气赛道；20万吨/年二元酸项目于9月投产，新材料产品矩阵进一步丰富；30万吨TDI项目已立项，总投资54.88亿元，预计2027年底竣工。德州本部技改升级同步推进，气化平台改造项目开工建设。随着公司"荆州扩能+德州升级"双轮驱动格局成型，新产能分阶段爬坡将贡献业绩增量。 ▌盈利预测 公司业绩短期承压，多个新项目顺利投产带来可观的盈利修复预期。测公司2026-2028年归母净利润分别为45.45、53.83、56.82亿元，当前股价对应PE分别为17.1、14.4、13.6倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。 化工组介绍 ▌ 卢昊：华中科技大学本科IE专业，上海交通大学工商管理硕士。5年实业经营和投资经验，10年证券从业经历。曾担任国海证券/中信建投证券化工&新材料首席分析师。擅长产业研究和战略咨询，曾担任多家一二级企业和机构顾问、央视财经特邀嘉宾。2026年加入华鑫证券研究所，担任化工新材料行业首席分析师。 高铭谦：伦敦国王学院金融硕士，2024年加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 ▌ 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。