债券周报：中美贸易战停火，国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券周报】（2018-05-20） 中美贸易战停火，国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大  专题：利率债期限利差会继续走阔 今年以来，收益率曲线不断陡峭化，期限利差走阔，可大致分为两个阶段，阶段一：一季度资金面宽松，短端利率回落，而在基本面平稳、监管担忧影响下，长端利率下行幅度较慢，期限利差走阔。阶段二：4月17日央行降准，短端利率回落较多，而长端利率经历短暂回落以后，受到银行负债成本抬升、美债持续上升、监管文件落地等多重因素影响下，长端持续走高，进而期限利差走高。展望后期，我们认为目前影响利率走势的几大因素尚未变化，本轮曲线陡峭化或仍将延续，短端暂无下行空间，期限利差走阔依靠长端利率走高完成。具体来看： 首先，货币政策稳健中性，短端利率暂无下行空间。与历史上货币宽松对债市带来利好的情形不同，目前货币政策仍然稳健中性，意味着短端无下行的基础，叠加目前已是资金较为宽松的时期，短端利率并无下行空间。 其次，银行成本高位，意味着长端利率下行空间有限。虽然目前资金宽松，但长端利率仍然走高，从中，我们可以看出来目前银行间资金宽松对长端影响已经逐渐减弱。而更能影响长端收益率的关键因素则是银行负债端成本。后期看，银行负债成本易上难下，银行等金融机构加杠杆配置债券的动力下降，毕竟相较于贷款，债券的收益较低，这会进一步使得长端债券收益率难以下行。 再次，严监管下，同业负债收缩，债券面临抛售风险。最后，美债收益率、美元指数、油价持续反弹，施压国内长端利率。监管的目的是要治理存在的多层嵌套、监管套利、资金空转等问题，必然会导致未来银行投资不可穿透的资管产品的总量规模缩减，包括同业理财、资管计划等等，进而会影响债券面临抛售风险，而利率债流动性最好，难免首当其冲。另外，随着贸易战挺火，外部矛盾有所缓解，无疑会给国内防风险、去杠杆的工作提供更多空间，需警惕监管工作加快推进。 最后，美债收益率、美元指数、油价持续反弹，施压国内长端利率。美国经济强劲，叠加贸易战停火，经济复苏的步伐或加快，会导致加息进程提速，美债收益率加快上行。而且，美国经济持续强势会导致美元指数上升势头得到支撑，进一步会加大国内资金流出压力，汇率对利率的负面影响也将进一步强化。最后，近期油价持续走高，也一定程度导致国内通胀预期回升，若后期油价持续高位，则对债市影响会逐渐增加，长端利率上行压力加大。  二、利率债上周走势回顾：美债收益率、油价、美元指数不断冲高施压国内债市，收益率曲线平坦化 本周资金面前紧后松，受到缴准以及缴税的扰动，上半周资金面逐渐收紧，周三达到高峰，央行连续两天净投放后，下半周逐渐宽松。受美国债券收益率、油价、以及美元指数上行影响，本周收益率全线上行。其中，短端上行较多， 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《短期观望情绪较浓，耐心等待机会——华创债券可转债周报20180416》 2018-04-16 《降准难以对债市形成持续性利好——华创债券利率周报2018-04-22》 2018-04-22 《关注港币加息和人民币贬值对债市的负面影响——华创债券利率周报2018-05-06》 2018-05-06 《回购利率下降和信用风险增加并非一定利好利率债——华创债券周报20180513》 2018-05-13 《如何看转债下修、赎回和负溢价率博弈——华创债券可转债周报2018-5-13》 2018-05-13 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2018年05月20日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 导致期限利差收窄，收益率曲线平坦化。  三、利率债市场展望：中美贸易战停火，国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大 1、海外市场：5月20日，据新华社消息，中美已就第二轮贸易谈判在华盛顿达成一致，并发表了联合声明。对于债市影响，我们认为关注以下几点：（1）贸易战停火有利于我国经济平稳发展。（2）中国对美国贸易顺差下降，外汇占款流出压力加剧，外汇储备下降。（3）美国对中国贸易逆差下降，美国经济持续改善，加息节奏提速，美债收益率将持续上行。综合来看，无论从美国经济、通胀还是美债供需关系，美债收益率持续上行是大趋势，而中美利差目前已处在低位，约为60bp左右，已脱离此前央行认可的80-100bp的舒适空间，后期迫于资金流出的压力，中美利差向均值回归可能导致国内利率有进一步上行的压力。 2、资金面：下周公开市场逆回购到期共计3200亿，周一、周二集中到期较多，分别到期1000、1800亿。上周由于5月当月缴税量不多，央行投放部分资金后，资金面由紧转松。下周对资金面扰动因素较少，由于货币政策仍保持稳健中性，预计央行会在公开市场回笼资金，资金面不会过于宽松。存单方面，下周单周到期量还比较大，达到5097亿，叠加月末临近，预计下周存单价格小幅上行。此外，值得注意的是6月份存单到期量22304亿元，是今年单月到期最大规模，伴随着季末月到来，考虑到银行有提前准备跨季资金需求，届时存单价格或持续攀升。 3、基本面：本周高频数据表现平稳，工业生产延续前期较好的状态，运价指数较4月有所回升，表明5月进出口数据或不差。消费方面，二、三线房地产城市销售数据回暖，预计房地产相关消费会有小幅提升。汽车销量3-4月有明显提升，但由于社零汽车类有一定滞后性，所以前期汽车销量较好数据会延后体现。此外，我们前期关注到网络促销对社零会产生扰动，4月社零增速下滑也主要是受到网络消费的负面影响。但这一因素并不会改变长期因素，未来仍然看好网络消费持续较高增长，对社零构成支撑。  利率债投资策略：贸易战停火使得市场对于国内经济担忧情绪缓和，同时，外部矛盾缓和后，后期金融防风险工作节奏或加快。根据中美贸易联合声明，从中国方面来看，未来中国对美国贸易顺差将出现下降，这会导致我国外汇占款下降，对国内流动性带来负面影响。从美国方面来看，美国对中国逆差下降，将有利于美国经济持续，伴随着通胀预期回升，未来美联储加息节奏或提速。此外，由于我国对美顺差下降，将会导致我国对美债购买力下滑，叠加美债供给上量，美债收益率或继续突破高位。这会进一步使得我国国债收益率吸引力降低，加大了资金外流的压力。在利差已处在低位情况下，中美利差向均值回归可能导致国内利率有进一步上行的压力。目前海外压力加剧，监管持续推进，国内经济面平稳，货币政策依然保持中性，国内债券收益率上行风险不断增加，建议机构保持谨慎操作。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、专题：利率债期限利差将继续走阔..................................................................................................................5 二、利率债上周走势回顾：美债收益率、油价、美元指数不断冲高施压国内债市，收益率曲线平坦化...................7 三、利率债市场展望：中美贸易战停火，国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大 ........................................7 1、海外市场：中美贸易战停火，经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大 .................................................7 2、资金面：下周资金面或维持平稳，存单价格小幅走高 .............................................................................8 3、基本面：本周生产依然向好，消费稳中向好 ...........................................................................................9 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 除了4月底资金面较为紧张，其他时间资金均较为宽松 ...........................................................................5 图表 2 1、10年期国债收益率走势 ......................................................................................................................5 图表 3 银行综合负债成本大幅上行 .....................................................................................................................6 图表 4 股份行、城商行和农商行负债成本明显上升 .............................................................................................6 图表 5 国债：近期10-1年期限利差走阔 .............................................................................................................6 图表 6 国开债：近期10-1年期限利差走阔..........................................................................................................6 图表 7 1、10年期国债收益率走势 ......................................................................................................................7 图表 8 1、10年期国开债收益率走势 .................................................................................................................7 图表 9 本周利率债收益率全线上行 .....................................................................................................................7 图表 10 本周10-1年期限利差收窄 ......................................................................................................................7 图表 11 高炉开工率本周走稳 .................................................................................................................