轻资产+收购多点开花，战略布局新市场

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持(首次) 分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn 相关报告 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,490 流通股本(百万股) 1,490 市价(港元) 11.34 市值(百万港元) 16,892 流通市值(百万港元) 16,892 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 FY2016A FY2017A FY2018E FY2019E FY2020E 营业收入（百万元） 830 1083 1313 1673 2123 增长率yoy% 27 31 21 27 27 净利润 308 410 495 639 838 增长率yoy% 50 33 21 29 31 每股收益（元） 0.21 0.28 0.33 0.43 0.56 每股现金流量 0.13 0.28 0.11 0.27 0.34 净资产收益率 15 16 18 20 22 P/E 47 33 28 21 16 PEG 1.0 1.0 1.3 0.7 0.5 P/B 7 6 5 4 4 备注：使用2018年4月12日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  枫叶教育成立于1995年，2014年在香港联交所上市，已发展成遍及国内19个城市和加拿大2个城市的学校网络，共有20所幼儿园、24所小学、22所初中、13高中及3所外籍人员子女学校。截至2018年3月31日，在校学生人数约3万人，是我国国际学校的龙头公司。  K12国际学校：受益于留学低龄化和中产家庭崛起。我国优质教育资源供给不足，国际教育成为替代产品。出国留学的主力已从研究生阶段转移至本科阶段，在K12阶段就读国际学校是培养语言能力、申请更优的海外学校、提前适应生活的最好选择。中产家庭的崛起将支撑国际学校（特别是定位中产家庭国际学校）的需求提升。  轻资产+收购共促扩张。2014年以前枫叶的扩张以重资产自建为主；随着品牌影响力的提升，2014年后以轻资产模式为主进行扩张。通过收购战略布局新市场，先后收购湖北荆州、海口国科园、深圳、海口美舍/美文/美华学校，形成据点效应。  二三线城市为主，定位中产家庭。学校所在城市除上海、深圳外，其他均位于二三线城市。枫叶的学费适应中产家庭的消费水平，消费升级将进一步激发国际教育需求。  课程设置符合国家课标要求。小学和初中的课程在符合义务教育国家课程标准的基础上，增加英语和素质课程。高中获得加拿大BC省教育部及我国当地政府的认证，符合《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》的相关要求。  投资建议：枫叶的国际学校网络以二三线城市为主，符合消费升级的趋势；学费定位中产阶级，成长空间广阔。依靠轻资产和收购，学校扩张驶入快车道，为学生人数的快速增长提供物质基础。假设海口新收购项目于2018年5月并表，预计2018/19/20财年每股收益0.33/0.43/0.56元，假设汇率1港元=0.81人民币，对应0.41/0.53/0.69港元。当前市值169亿港元，对应估值28x/21x/16x。看好公司在国际学校赛道的龙头地位，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：大部分城市新民促法细则尚未出台，义务教育阶段民办学校使用VIE架构海外上市存在政策风险。新学校投入使用、学生人数增长、学费提价不及预期。非学费收入增长不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/研究简报 2018年04月12日 枫叶教育(1317.HK)/教育 轻资产+收购多点开花，战略布局新市场 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 内容目录 23年厚积薄发，铸就国际学校龙头 .................................................................... - 3 - K12国际学校：受益于留学低龄化和中产家庭崛起 ............................................ - 4 - 业务进展：国内外多点开花 ................................................................................ - 6 - 竞争优势：二三线城市轻资产扩张，定位中产家庭颇具潜力 ............................. - 6 - 财务分析：学生数量加速增长，规模效应渐露 ................................................... - 9 - 盈利预测投资建议 ............................................................................................. - 12 - 风险提示 ............................................................................................................ - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 23年厚积薄发，铸就国际学校龙头  枫叶教育成立于1995年，2014年在香港联交所上市，提供学前及K12阶段国际教育，目前已在大连、上海、天津及加拿大温哥华、甘露市等国内外21个城市开设82所枫叶国际学校和幼儿园。截至2018年3月31日，在校学生人数约3万人，是我国国际学校的龙头公司。 图表1：枫叶教育在国内19个城市的学校网络 来源：公司公告，中泰证券研究所  创办人持股比例近50%。使用VIE架构在港股上市，与其他K12民办学校集团的架构相似。2018年1月，公司以9.1港元的价格配售1.1亿股，所得款净额9.9亿港元预计95%用于海外收购，配售完成后创办人任书良仍持有49.8%的股权。 图表2：枫叶教育股权架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 K12国际学校：受益于留学低龄化和中产家庭崛起  我国优质教育资源供给不足，国际教育成为替代产品。从高考层面看，940万高考考生本科录取率仅为43%，985大学录取率仅为2%，我国优质教育资源供给严重不足。而选择就读国际学校的学生，将来大概率是要出国升学，避免国内的激烈竞争。 图表3：2016年我国高考录取情况 来源：Wind，中泰证券研究所  留学大军低龄化，国际学校成为“预备役”。出国留学的主力已从研究生阶段转移至本科阶段，低龄化趋势明显。本科在国内就读、研究生出国留学的学生需要参加高考，一般不会在K12阶段就读国际学校；而对于本科出国留学的学生来说，在K12阶段就读国际学校是培养语言能力、申请更优的海外学校、提前适应生活的最好选择。留学低龄化实际上带动国际学校需求的提升。 图表4：我国赴美留学本科生、研究生比例 来源：Open Doors，中泰证券研究所  受益于中产阶级崛起和消费升级。中国社科院发布的《中等收入群体的分布与扩大中等收入群体的战略选择》报告提到，中国大约有6亿人口13.3 9.4 7.5 4.1 0.2 02468101214高中毕业生数高考报名人数高校招生数本科招生数985录取人数（百万人）100%79.6%43.1%2.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%赴美留学本科生比例赴美留学研究生比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报 属于中等收入以上家庭，国际学校（特别是定位中产家庭的国际学校）发展空间广阔。从美国的数据可知，收入越高的人（4万美元以上）对于教育投入的比重越高。  根据Frost & Sullivan统计，2016年我国K12国际学校在校生约19.3万人，相较K12阶段学生人数仍是“小众”选择，预计未来5年有望达到12%的年化增速。K12国际学校拥有百亿量级的市场规模，2016年约165亿元，预计未来5年有望达到19%的年化增速。 图表5：我国K12国际学校在校人数 图表6：我国K12国际学校市场规模 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所  出国留学人数增速回暖。教育部最新出炉的留学数据显示，2017年出国留学人数60.8万人、同增11.7%。就读国际学校的升学选择大概率是出国，出国留学人数的增速回暖实际上反馈了前端国际学校需求的旺盛。 图表7：我国出国留学人数及同比增速 来源：教育部，中泰证券研究所  民办占半壁江山，从一线向二三线下沉。根据新学说的统计，截止2017年10月，全国范围内获得各课程认证认证标准的国际学校共734所，其中民办367所、占半壁江山，公办学校国际班241所，其余为外籍人员子女学校。从地域分布来看，国际学校仍多聚集在一线城市，广东129所、上海124所、北京119所，江浙两省的国际学校已经开始向地级市19.31 34.04 0510152025303540K12国际学校在校人数CAGR=14.4%CAGR=12.0%（万人）165401050100150200250300350400450K12国际学校市场规模（亿元）CAGR=23.7%CAGR=19.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010203040506070我国出国留学人数YoY（万人） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 研究简报 甚至县级行政区蔓延。 图表8：我国国际学校数量 图表9：我国国际学校类型 来源：新学说，中泰证券研究所 来源：新学说，中泰证券研究所 业务进展：国内外多点开花  收购深圳市伊思顿龙岗书院55%股权，一线城市再下一城。伊思顿龙岗书院实行美式教育，高中为AP课程，并购完成后将换用加拿大BC课程。课程学校容量1500人，学费水平远高于其他枫叶学校（小学12.8万/年、初中16.8万/年、高中19.8万/年），是继上海后公司第二个布局的位于一线城市的国际学校，有助于公司品牌影响力的提升。另外，该学校也是广东省的首个布局，为将来扩张广东市场打下基础。  海口连续出击，巩固份额。在2017年收购海南国科园实验学校后，拟以1.5亿元收购海口1所初中、3所小学、1所幼儿园及1间青少年服务中心。初中和小学提供国内课标课程，共有在校生3260人。  轻资产拓展济南章丘。2018年1月公司与济南市章丘区政府签订合作协议，合作建设济南枫叶国际学校（包括高中、初中、小学和幼儿园），章丘政府提供土地、负责建设（2019年5月底前竣工），公司提供教学和运营服务。预计可容纳学生2700人。  第三所海外高中落地澳大利亚。与南澳大学签订5年协议，在莫森湖校区建立高中，共享南澳大学的设施，预计2019年2月开学。若试点成功，将考虑在马吉尔教育区或南澳大学其他校区附近设立永久性学校。我们认为此举的战略意义大于财务意义，为公司后续在澳大利亚拓展业务奠定基础。 竞争优势：二三线城市轻资产扩张，定位中产家庭颇具潜力  23年办学厚积薄发，学校网络遍及全国。从1995年任书良博士在大连举办第一所国际高中开始，历经23年，公司已发展成遍及国内19个城市和加拿大2个城市的学校网络，共有20所幼儿园、24所小学、22所初中、13高中及3所外籍人员子女学校，，品牌优势和规模效应逐渐凸显。 73401002003004005