白云电器业绩整体保持平稳 SST一体化电源发布打开成长空间

业绩基本符合市场预期

公司前三季度实现营收37.27亿元（同比+7.3%），归母净利润1.52亿元（同比+2.3%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+2.5%）。毛利率17.8%（同比-1.5pct），归母净利率4.1%（同比-0.2pct）。Q3营收14.76亿元（同环比+21.0%/+15.6%），归母净利润0.66亿元（同环比-3.2%/+25.7%），扣非归母净利润0.60亿元（同环比+3.3%/+29.9%）。毛利率17.6%（同环比-3.4/-0.2pct），归母净利率4.4%（同环比-1.1/+0.4pct）。

海外市场拓展及高压产品矩阵完善

公司以变压器为先锋拓展北美、欧洲及中东市场，带动开关成套协同出海。已取得美国得州130MVA变压器扩建及俄亥俄州Hannibal 180MVA项目（8台138kV变压器订单）。同时，持续开发适应海外市场的环保气体高压开关、罐式断路器及隔离开关，结合当地标准拓展市场。主变项目经验为后续客户拓展提供支撑，海外产品品类扩充进一步打开配套空间。

SST一体化电源发布及直流配电方案进展

公司发布智算中心SST一体化电源及配套解决方案，由中压舱、SST供电舱、电池舱及服务器舱组成，实现10kV交流至800V直流供电，并配套直流开断、保护及配电设备。该方案列为“1号工程”，依托轨道交通直流牵引及750V直流配电积累，与集团旗下光能源SST合作，并与清华大学等机构合作，远期成长前景广阔。

费用率下降及经营现金流改善

前三季度期间费用率11.0%（同比-1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.8%/3.0%/0.7%（同比-0.8/-0.3/-0.1/-0.1pct）。经营活动现金净流出4.43亿元（同比少流出1.58亿元），主要系加强项目催收及运用支付结算工具。Q3末应收账款/存货/合同负债分别为24.96/22.32/5.07亿元（同比+7.2%/-7.3%/-3.5%）。

投资建议及风险提示

维持公司26-28年归母净利润预测2.3/3.5/5.6亿元（同比+12%/+53%/+59%），对应现价PE分别为23/15/10倍，维持“买入”评级。风险提示：海外市场拓展及订单交付不及预期，AIDC产品商业化进展不及预期，竞争加剧。