新湖宏观贵金属（金银）周报

核心观点

• 金银走势：本周金银大幅回落，伦敦现货金价跌破4000美元关口，伦敦现货白银跌破55美元关口。主要原因是市场对AI盈利质量和融资需求的担忧升温（META财报显示其AI资本开支导致自由现金流转负），带动科技股和芯片股重挫，增长叙事弱化叠加地缘风险，资金从权益端快速撤出。虽然高油价推高通胀，但增长与风险担忧暂时压过了高油价带来的通胀担忧。加息预期在10月会议前有所降温，但高油价仍保留12月加息可能，权益市场抛售引发流动性挤兑，导致贵金属与风险资产同步下跌。

本周宏观因素分析

• 美元流动性情况：美联储技术性投放后，美国回购市场流动性回升，离岸美元流动性恢复至正常水平，近期科技股抛压带来流动性影响。
• 美债收益率大幅回落：欧洲主权信用风险抬升（法国财政恶化），美债相对性价比提升，吸引部分欧洲资金配置。
• 9月新增非农数据：总量、失业率、薪资均低于预期，前值同步下修，就业广度下台阶，但与去年同期大体相当，劳动力市场降温。
• 9月PMI数据：强劲超预期，制造业温和修复，成本压力与就业修复并存，失业率升至4.2%但质量未恶化，薪资不构成立即压升理由。
• 9月CPI数据：总体同比升至3.7%，环比0.6%，核心同比2.6%，环比0.3%，均超预期。能源二次冲高贡献近六成，核心分项广泛韧性，住房与商品韧性对冲波动项退潮。
• 10月前瞻：能源分项仍将明显为正，住房同比仍望温和下行，通胀广度收窄。
• 政策判断：10月不确定上升，落点仍看12月维持25bp×1次，就业不构成掣肘，10月定价跳升更多是数据风险溢价重估。

金银交易层面分析

• 金银基差及内外盘价差：黄金白银基差维持在平均水平附近，黄金溢价持续震荡，白银溢价近期大幅回落但仍高于历史平均水平。
• 投资压力三角：全球黄金ETF持仓量创历史极值（4278吨），今年净流入270吨，亚洲和欧洲流入为主。
• 波动率和持仓：黄金波动率维持在较高水平，COMEX黄金多头占比小幅震荡，白银ETF持仓量近期小幅流出，COMEX白银多头有所回落。
• 库存情况：COMEX黄金库存持续流出，伦敦现货黄金库存持续上行；上期所黄金库存持续增长；COMEX白银库存大幅下降，伦敦现货市场白银库存回升，国内白银库存持续回升。
• COMEX白银交割：3月交割单量未突破2025年高点，4月通胀交割单量同比小幅增加，交割单量占库存比例下行。

金银行情展望

• 贵金属展望：长期看好，全球主权信用风险上升，美国财政扩张越行越远，巨额美债破坏美元信用，强化去美元化逻辑；地缘政治风险持续存在，美以联军袭击伊朗令中东问题更难解，国际秩序裂痕持续扩大；白银方面，供需缺口持续存在。
• 风险提示：美国通胀以及美联储官员表态超出市场预期，美国实际利率重新大幅上行。