新湖宏观贵金属：金银周报

核心观点

金银走势：本周金银持续震荡，盘中分别上冲至4100美元和59美元上方。周四凌晨，美联储按兵不动，金价小幅上行。沃什对通胀表态的边际容忍，促使市场的紧缩预期后移。无论是通胀的政策框架，还是美联储行动的时间节点都存在宽松倾向；更为关键的是市场对美联储独立性的质疑。这两方面促使金价在周四凌晨走高。另外，周四晚间，日韩政府干预外汇市场，美元指数走低至100下方，同样对金银形成支撑。

本周宏观因素分析

• 美元流动性情况：美联储进行技术性投放后，美国回购市场的流动性有所回升，目前暂未出现短缺现象。离岸美元流动性大幅回升，当前已回升至正常水平。
• 美元及汇率情况：周四凌晨美联储按兵不动，沃什偏鸽表态引发市场加息预期后移，周四晚间日韩政府对外汇市场进行干预，美元指数大幅回落至100下方。与其他国家货币相比，年内人民币表现仍显强势，日本和欧洲央行虽然如期加息，但走势仍然偏弱。
• 美国6月非农“爆冷”：新增仅5.7万，大幅不及预期（市场预期+11万），前两月合计下修7.5万人。失业率走低的“假象”供给端被动收缩掩盖就业市场真实疲软，非农数据质量面临历史性退化。劳动力供给端被动收缩，劳动参与率大幅下滑至61.5%创2021.03以来新低，CPS家庭调查问卷回复率骤降至约60%，25-34岁核心劳动力参与率降幅超0.6个百分点。
• 美国通胀：6月通胀全面降温，能源与超级核心双双回落。CPI同比3.5%优于预期，环比-0.4%能源驱动，超级核心环比-0.2%疫后最大单月降幅。
• 加息预期：基本面溢价+尾部风险溢价+主席不确定性溢价。劳动力市场韧性强劲，新关税制度落地，美国政府正式公布新的301条款关税制度，覆盖约60个经济体，税率维持10%–12.5%，要害是将关税置于更稳固的法律基础之上。
• 油价与地缘政治风险：美伊冲突进入第九晚，霍尔木兹海峡航运近乎停滞，布伦特原油盘中触及102美元/桶（两个半月高点），WTI原油升至85.80美元。周五因美伊可能重启谈判，布伦特回落至96.78美元。
• 7月议息会议：沃什——虚张声势？7月FOMC鹰派分歧浮现，沃什立场滑向鸽派，市场质疑美联储抗通胀信誉。鹰派内部分歧，三位新上任地区联储主席一致投下反对票，主张加息25bp。沃什倾向于在工作组完成全面评估前保持按兵不动，暗示未来通胀目标及政策反应函数可能面临重点调整，目标调整风险，紧缩窗口后移。

金银交易层面分析

• 金银基差及内外盘价差情况：黄金白银基差近期有所收窄，侧面证明投资热情小幅回落。黄金期货内外盘价差持续震荡，白银溢价从年初以来迅速扩大，近期大幅回落，当前仍小幅高于历史平均水平。
• 黄金波动率和COMEX非商业持仓占比情况：黄金波动率月初重回历史高位，当前逐步下行，但历史同期水平来看仍然偏高。COMEX黄金多头占比在2月中旬以来处于小幅震荡状态，当前小幅回升。
• 白银ETF持仓及COMEX非商业持仓占比情况：白银ETF量近期转入流入，本周流入3吨左右。COMEX白银多头前期加速下跌后小幅企稳，当前空头占比较为稳定，多头略有抬升。
• 黄金库存情况：我国上期所黄金库存持续增长，今年以来增长斜率小幅收窄。
• 白银库存情况：美国白银库存再度大幅流出，伦敦现货市场白银库在近期重新回升。我国上期所及上金所库存由于10月和11月白银大量出口，库存削减至近十多年低点，当前国内白银库存持续回升至去年8月水平，现货紧张情况大幅缓解。
• 白银租赁利率：租赁利率大幅下降，说明现货紧张大幅缓解，当前1个月白银租赁利率已处于负值附近，更长期的白银租赁利率也在近期大幅回落至历史平均水平附近。
• COMEX白银交割情况：5月为传统交割大月，通知交割单量大幅低于去年同期，6月通知交割单量同样低于去年同期，紧交割逻辑并不迫切。7月交割单月略低于去年同期。当前COMEX白银库存量减少，但交割单量也大幅缩减，使得交割单量占库存比例也有所下行。

金银行情展望

• 中长期行情展望：贵金属交易逻辑未发生变化。一方面，全球主权信用风险上升，美国财政与货币政策配合可能会更加紧密，美国将在财政扩张的路上越行越远，巨额美债破坏美元信用，强化了去美元化的中长期逻辑，对长期贵金属形成支撑。另一方面，地缘政治风险仍然存在，美以联军袭击伊朗本身使得中东问题更加难解，欧洲、日本和韩国等美国盟友并未提前收到袭击通知，更遑美国的中东盟友在此次冲突中遭受的切实损失。除此之外，法、德、日等政权更迭和极右翼思潮运动，都显示旧有的国际秩序裂痕持续扩大，风险的不断爆发亦利好贵金属价格。