能繁跌破正常保有量，周期底部确认但反转仍需等待

摘要

上周生猪期货盘面破位下行，LH2611合约失守万元整数位，主力LH2701合约周跌幅6.34%，LH2611合约周跌幅9.45%。生猪现货价格延续震荡偏弱，全国外三元生猪出栏均价跌至9.39元/公斤，仔猪周均价为98.33元/头，环比下跌1.19元/头，淘汰母猪价格跌至6.71元/公斤，自繁自养模式头均亏损扩大至252.96元。养殖行业深亏持续，现金流压力加速向产能端传导。盘面近弱远强，主力合约贴水逾2000-3000元，反映现货宽松现实。三季度末能繁母猪存栏3602万头，同比下降10.7%，但前三季度生猪出栏同比增长1.4%，10月集团场计划出栏量环比增长约1.91%，出栏均重维持高位，供给压力仍在兑现。短期盘面缺乏上行驱动，11月下旬南方腌腊灌肠需求启动后猪价中枢有望迎来季节性修复，但PSY提升与规模场硬扛拉长传导时滞，反弹高度需谨慎，趋势性反转将等待2027年供给实质性收缩。

走势回顾

• 期货价格：上周生猪期货盘面破位下行，LH2611合约失守万元整数位，主力LH2701合约报9825元/吨，周跌幅6.34%；LH2611合约报9105元/吨，周跌幅9.45%。
• 现货价格：全国外三元生猪出栏均价跌至9.39元/公斤，除广东、福建外，其余地区均已跌破10元/公斤；仔猪周均价为98.33元/头，环比下跌1.19元/头；淘汰母猪价格跌至6.71元/公斤，周环比下跌2.89%；肥猪均价报10.3元/公斤，标肥价差为-0.9元/公斤；生猪基差收报-255元/吨，周环比收窄215元/吨。

基本面分析

供给端

1. 能繁母猪存栏：三季度末全国能繁母猪存栏3602万头，同比下降10.7%，已跌破3750万头正常保有量红线。Mysteel数据显示，9月规模场能繁母猪存栏量环比下降0.8%，中小散场环比下降2.47%。产能去化进入深水区，但繁育周期时滞影响下，实质性收缩预计到2027年上半年才会兑现。短期PSY提升、出栏均重偏高及冻品库存高位对冲存栏降幅，实际供给压力未根本缓解。
2. 生猪存栏及出栏：三季度末全国生猪存栏42533万头，同比下降2.6%，出栏端增速延续放缓，前三季度生猪出栏同比增长1.4%。9月规模场商品猪存栏量环比增加0.16%，出栏量环比减少0.39%；10月集团场计划出栏量环比增长约1.91%，出栏均重维持125公斤左右高位，中大猪存栏占比持续上升，供给压力短期难以实质性缓解。
3. 母猪淘汰：9月规模场能繁母猪淘汰量环比下降21.42%、同比上升49.42%；中小散场环比下降13.24%、同比上升43.96%。绝对量同比显著放大，但环比降幅明显，规模场集中淘汰节奏放缓。

需求端

1. 屠宰端开工：上周屠宰企业开工率为30.31%，周环比微增0.09个百分点，同比减少4.63个百分点，缺乏上行驱动。终端需求无明显改善迹象，屠宰企业提产动力不足。
2. 冻品及鲜销：上周屠宰企业猪肉鲜销率为81.28%，环比下滑0.12%，同比下滑4.86%；冻品库容率31.77%，环比下滑0.10%，同比上升13.69%。白条价格走弱背景下鲜品走货放缓，冻品需求持续疲弱、出库不畅，库存绝对水平仍处近年高位。

成本利润情况

1. 饲料市场：9月全国工业饲料产量环比增长2.6%，同比增长2.2%。饲料产品出厂价格环比以增为主，同比以增为主。9月猪饲料总销量环比上涨0.63%，同比下跌1.17%，母猪料、仔猪料销量同步走弱，育肥料销量环比增加。产能去化正沿产业链向饲料端传导。
2. 养殖利润：自繁自养模式头均亏损扩大至252.96元，外购仔猪模式头均亏损116.72元，养殖行业深亏持续，现金流压力加速向产能端传导。
3. 二次育肥成本：上周生猪二次育肥成本整体维持在10.19元/公斤至10.67元/公斤。

后市展望

短期盘面缺乏上行驱动，仍以低位磨底为主。11月下旬南方腌腊灌肠需求启动后，猪价中枢有望迎来季节性修复，但PSY提升与规模场硬扛拉长传导时滞，反弹高度需谨慎，趋势性反转将等待2027年供给实质性收缩。

操作策略

• 单边：短期谨慎观望，近月合约仍以磨底为主；远月可待旺季预期与产能去化数据验证后，再行右侧入场。
• 套利：暂时观望。
• 期权：远月逢低构建牛市价差布局周期修复。