周期周周谈第29期：近况更新

煤炭电力板块

• 核心变化：国内煤矿复产政策加码加速，蒙煤进口预期提升。
• 政策加码：发改委及国家能源局会议口风从"稳产稳供"升级到"增产复产"，山西停产煤矿周环比减少6座，焦原煤日产量从国庆前不到150增至近期约160，9月日均产量比8月提升22万吨。内蒙和陕西开始申报煤矿产能核增，但落地需要时间。
• 蒙煤进口：蒙古方面拟11月初就干崎毛庐口岸通关进行对接会，可能11月起逐渐恢复至正常通关水平，现约700多车/天，后或恢复至1100车以上，折合每天约5万吨增量。
• 价格：动力煤港口价仍在涨（约1032），但坑口已有情绪撤退、部分坑口价开始下跌；焦煤压力较大，10月产地复产、海运煤压力、铁水产量下行、冬季焦化企业可能减产等因素影响需求。
• 观点：动力煤更乐观（三季报或有高价预期、四季度冬储需求、产能核增落地有限），红利属性将强化；电力板块逻辑越来越顺（煤价中枢较高对年末电价有抬升预期、煤矿复产边际上利好火电成本改善、板块处底部位置），配置性价比不错，水电也有红利配置属性。

化工板块

• 景气度修复：炼化工三季报陆续出来，能做到环比增长的企业凤毛麟角，但同比增长的企业三季度较多，说明今年化工景气度在修复。
• 需求影响：油价高位下游企业不断去库存，宏观环境不稳定，下游实际刚需较差。
• 供给端：已非常清晰，经历一至两年去产能/产能投放结束、叠加海外产能受战争影响开工率下降，战争结束后可看清哪些产能"裸泳"。
• 估值：很多公司当前估值都是个位数，非常便宜，压制估值的原因是宏观层面上的一些因素。
• 观点：从现在开始到明年更多关注需求端复苏，必要条件是油价要跌回来，届时刚需恢复与补库可能共振。
• 推荐板块：纺织（含涤纶、氨纶等），最看好桐昆（三季度已证明是优秀业绩，行业开工率仅70%仍保持好价格，估值五六倍），新凤鸣预计环比也有增长；粘胶长丝、氨纶明年弹性可能最大（粘胶长丝今年四季度和明年一季度或有一二十%产能退出，行业本身紧巴巴，弹性夸张；氨纶是反腐链中需求最好、增速最快的行业），标的为新疆化纤与吉林化纤；制冷剂前期下跌多受需求压制，但今年大概率配额用不完，9月出口环比已大幅改善，处可预期的预期拐点之中，龙头巨化、三美从高点已腰斩、估值分红率极具吸引力，建议三季报后强烈关注；大炼化同样受油价影响、估值被压缩，无论有成长性的恒业还是龙盛恒利，站在明年角度仍是"不缺油、缺化工品"逻辑的核心标的；阳谷华泰的不溶性硫磺，价格从去年11月一万出头涨到现在两万五到两万七、一直未掉，即使近期硫磺价格腰斩其产品价格仍坚挺，行业龙头约一吨赚1万多，公司有7万多吨产能，股票处低位且少人关注，建议关注。

金属板块

• 观点：从基本面看整个金属板块仍推荐铜，但从交易性价比看黄金板块现在更有性价比。
• 铜：估值被压到9倍左右，近期市场交易的是三季报业绩（理论三季报铜价环比二季度上涨、铜矿公司业绩环比应增加，但实际受销售、其他业务拖累等因素影响），有业绩环比增长的公司市场愿给估值溢价——如今晚出业绩的西部矿业（市场此前预期持平或略降，实际环比增长）、前期出的藏格矿业（利润约80%来自铜矿，环比也是增加）。往后看，铜基本面是供应问题解决不了，且压力慢慢往冶炼端转移（冶炼检修减产压力大，硫酸价格下跌压缩副产品收益），四季度冶炼或出现可观减产；市场最关注宏观层面变化，但当前估值已压得很低，铜价已维持一两个季度在14000美金左右，短期供应问题解决不了，坚定看好铜，推荐西部矿业。
• 黄金：受金价受加息预期影响偏弱；国内尤其山东、河南区域受安监影响，导致有金矿在该区域的公司量受影响，叠加价格环境下滑，业绩相对miss。但从股价看，现在股价基本不反映业绩miss，已打入很多宏观加息的悲观预期，交易层面看黄金板块性价比更高，但出发点上仍需宏观（尤其海外经济数据）催化。
• 电解铝：前段时间炒红利，市场基本没炒到，因大家觉得当前股息率不可持续；近期基本面一直在变好（国内库存已降到去年同期水平以下），但市场需等一个压力测试（规划产能逐步释放后到底什么样位置）。电力板块一是等压力测试，二是等库存降到产业链都受不了的情况，铝价或反映，但短期看不到。小金属只要跟着科技走，当前科技贝塔不好，小金属调整也比较多，短期不做更新。
• 结论：坚定看好铜，推荐西部矿业；黄金从交易层面有性价比；电解铝等压力测试。

地产建筑板块

• 政策效果：新政之后，新出的贴息政策对需求端的拉动作用比较有限。十一期间新房相比2025年十一约有10个点下降；一二线整体表现比三四线更好，但整体仍是一二线反弹更显著。
• 供需逻辑：三四线房价还在阴跌、居民存量二手住宅饱和，仅靠贴息很难对增量需求产生较大拉动；一二线过去两年持续有人口流入，产品力有明显提升，对增量需求产生较明显拉动。
• 投资观点：地产板块中短期交易的基本仍是博弈政策。10月、11月进入政策真空期。一是公积金贷款利率有望进一步下调，二是看深圳在A派会议之后能否放松限购。建议逢低观望港股。看好优质内房，推荐华润置地、中国经贸、建发国际集团、中国海外发展。

军工板块

• 主线：军贸和航发。
• 军贸：已形成比较确定的产业趋势，当下很多企业军贸合同已超过过去几年之和，增长显著。订单紧密围绕客户需求，尤其对低空防御、中近程/中远程导弹需求最突出，是整体系化出口。产业链价值量分配上，A股大部分公司集中在中上游，中上游能享受的军贸溢价并不多；下游订单处爆发状态，很多企业产能已被完全占据，排单排到2028年几乎没有任何问题。更看好的是在两端：非常有辨识度的元器件企业（含主动器件、FPGA等），发动机总成等装置（含装药环节等）。
• 航发：未来3～5年里，内需不一定有特别强的增长，但航发是少数内需里能看得到有非常明确增长趋势的。增长主要来自两块：一是结构上的变化（从偏基础型的发动机转向更高价值量、更高制造水平的发动机），二是维修的大周期（国内发动机约5年左右就要进行一次大修，上一轮装备大周期的高点约2022年，五年的话可能明年2027年就是它整个维修放量的元年）。维修市场空间会远高于前端市场，是内需里最值得关注的。
• 标的：航发这块比较看好航发科技（在手平台28亿，去年的收入约12亿左右，未来两年的增速）；海外燃机板块订单承接较高的有应流股份、航宇科技等；军贸板块看好的标的包括国科军工、国瑞科技、海南湖。

电新板块

• 观点：整体仍偏弱，但有一定标的值得关注。
• 推荐标的：锂电方面首推尚太科技（负极龙头），其他与锂相关度小的涨价品种（VC、隔膜、涂膜等）也有一定基本面兑现。光伏板块值得开始跟踪，一致预期偏左侧偏底部，快速摸底中应经历最痛苦阶段，阶段过去后可能有大行情，标的如爱旭、金科。与AI或消费电子相关板块有一定景气向上、盈利水平很快走入通胀逻辑，如新宙邦、消费电池的豪鹏科技和中海冠宇、福利旺。
• 边际变化：锂电业绩预告整体非常不错，但宁德Q3报告出来后客观看比预期低，逻辑上杀了两块——一是单位盈利下修，二是存货水平没有下降。尚太三季报肯定超预期，市场有一定错杀；锂电防守品种较少，负极是典型（涨价时逻辑弱、排序靠后，跌价时盈利韧性强、公司阿尔法强），尚太应是超跌、错杀。消费电池方面，看好消费电子需偏看空存储，目前存储很多股票已开跌但现货价仍偏高，若松动不排除明年手机、笔电等消费电子强势反弹；豪鹏和冠宇尤其中海冠宇值得重点关注。福利旺更多涉及poco pin、铜方管等，在NV链里边有一定的收益。光伏边际变化：工信部公开征求光伏制造业行业规范条件，组件、电池片等效率门槛明显提升，这是一个非常好的洗牌；还可能涉及光伏设备，尤其是新技术如钙钛矿等设备的出口限制。对行业是好的洗牌时点。光伏关注龙头出清，尤其贴近年关若出现银行抽贷断贷行为肯定是重大利好，标的如爱旭、金科。风电方面，能源局提出"十五五"风电发展重点围绕优化开发布局、加快节能融合、适应市场化发展和加强技术创新这四个方面推进。风电市场容量尤其上市公司相对较小，主要标的像大金和金丰，但关注度相对要低一些。

机械板块

• 观点：看好传统板块起来的机会，以及具身智能的持续修复。
• 传统板块推荐：工程机械（10月宝马展可能有催化、海外订单持续修复，年底可能切换到下一年估值），轨交（年底大家比较关注高分红、股息率较高的领域），农机（三季度销售数据稍弱，但从周期看刚起来，叠加二年度影响，预计明年产销数据恢复到较快增长），检测（下游相对分散、抗风险能力强，看好华德检测持续稳健机会）。
• 矿机板块：看好南矿和福事特：南矿在往矿运营转型，非洲金矿项目持续贡献收入，并积极对接全球其他矿产资源；福特特此前主要做工电机械加油管，现往矿山运维、矿山机械维保后市场转型，已做进紫金、江铜等矿山机械维保业务，未来份额提升空间大，同时向液冷、半导体业务拓展。
• 具身智能板块：明年无论国产链还是T链都有放量预期，今年下半年到明年上半年零部件公司或逐步进入业绩释放期，建议关注；OpenAI、英伟达也在大力布局人形机器人，物理AI预期是相对较大的行情。