261020-国泰海通固收 金融街论坛解读新的货币政策中枢或是怎样的

货币政策换锚：从7天OMO转向隔夜逆回购

• 换锚方向明确：金融街论坛后，主要政策利率将从7天期OMO逆回购利率切换为隔夜逆回购利率，银行间隔夜回购利率（DR001）成为货币政策调控目标利率。2026年6月底央行已推出隔夜逆回购操作工具，后续将由DR001锚定隔夜逆回购政策利率。
• 换锚核心逻辑：隔夜逆回购政策利率与DR001期限天然匹配，无期限利差，利率传导链条更长；现行框架下DR001锚定7天期逆回购利率存在天然期限利差。该模式参考欧洲央行框架，即政策利率为隔夜存款便利利率、目标利率为欧元隔夜STR，与美联储模式存在差异。
• 切换时点判断：官方表述为“择机”切换，需预留金融机构调整适应期。自2026年6月底工具推出后机构已适应数月，综合判断切换时点已为时不远，不排除很快推出。历史参考：2026年6月17日陆家嘴论坛提出“择机推出日常隔夜逆回购操作品种”，6月29日正式启动操作，间隔仅12天。
• 利率公布安排：截至会议时隔夜逆回购操作利率尚未正式公布，正式切换时将明确具体利率水平，市场猜测区间为1.25%-1.3%。当前仍明确7天期逆回购利率为主要政策利率，因此暂未公布隔夜品种利率。

换锚是否等同于隐性降息的判断

• 市场主流预期：市场普遍猜测隔夜逆回购操作利率为1.25%，显著低于当前7天期逆回购利率1.4%，也低于当前DR001日常开盘利率1.3%；若最终落地1.25%，市场会解读为降息，DR001运行中枢将从1.4%下移至1.25%。
• 核心判断：换锚不等于全面降息：
  • 央行不会将降息隐藏在换锚操作中，该操作会消耗政策信誉；降息是逆周期调节最重要的工具之一，真正降息时央行会通过各类渠道充分宣传解读。
  • 因期限利差存在，隔夜逆回购利率大概率低于1.4%，仅会带来DR001货币市场利率中枢下移，但不构成贷款、债券市场的全面降息。
• LPR定价不受换锚直接影响：当前LPR定价规则为“7天期逆回购利率+加点”，换锚后LPR仍遵循“政策利率+加点”规则，若隔夜逆回购利率为1.3%，可将加点幅度从1.6个百分点调整至1.7个百分点，确保LPR报价结果不受换锚影响；后续LPR下调仍需等待主要政策利率本身实质性下调。

货币政策框架：从数量型调控向价格型调控转型

• 转型背景与数量指标现状：截至2026年9月末，金融总量基数已处于高位，无法再维持两位数高增长；融资结构发生变化，直接融资占比提升、间接融资占比下降。
• 转型后的观测与调控核心：淡化M2、社融、贷款增速等数量指标的观测权重，重点盯防各类市场利率，核心包括DR001、1年期商业银行同业存单到期收益率、10年期国债收益率。
• 调控路径：央行通过隔夜政策利率直接管控货币市场短端利率，再向各类中长端市场利率传导，与欧美日等发达经济体价格型调控模式一致；切换政策利率锚的核心目的之一，就是引导市场降低对数量指标持续下行的关注度。
• 海外转型参考（美联储案例）：20世纪80年代美国金融监管放松后，M2增速与物价、经济走势脱钩；1993年格林斯潘降低M2指标重要性，2000年美联储不再公布M2目标区间，全面转向政策利率调控。中美转型的共性是直接融资占比提升，差异在于美国数量指标与宏观经济彻底脱钩，中国当前数量指标与经济增速、通胀同步下移，脱钩特征尚不明显。

贷款利率定价机制改革：从单一LPR转向多元基准

• 双基准定价框架推进：推动贷款利率定价从单一参考LPR，转向“LPR+DR”双基准模式，海南等部分省份银行已落地以DR001、DR007为定价基础的贷款。
• 两类基准的适用场景差异：
  • LPR为银行报价型利率，稳定性较高，但存在一定机构操控空间；更适用于小微企业贷款、居民个人贷款（尤其是房贷）。
  • DR为市场成交型利率，市场化特征更强；更适用于财务管理、资金调度能力强、短期流动资金需求大的大型企业。
• 长期定价基准展望：未来10年期国债收益率有可能成为部分贷款的定价基础，适配高评级大型企业在信贷市场、债券市场灵活切换融资渠道的需求。

短期资金面与债券市场走势判断

• 节后资金宽松的驱动因素：
  • DR001降至1.26%，为2026年5月13日以来最低水平。
  • 常规因素：节后资金回流、10月税期推后、政府债券发行节奏温和；央行通过买断式逆回购净投放4000亿元。
  • 监管扰动因素：部分省份中小银行收到窗口指导，要求金融投资增速匹配贷款增速、不得高于贷款增速，新增债券久期不得高于存量久期，导致中小银行资金融入需求阶段性减少。
• 短期资金利率走势预判：央行仍维持每日500-600亿元7天逆回购操作，税期临近，DR001大概率探底回升，重新向政策利率中枢1.4%附近靠拢。需关注税期期间隔夜逆回购的操作安排；短期全面降息概率较低，政策进入观察期；年底前流动性持续宽松、DR001向1.2%靠拢的概率较小，1年期同业存单到期收益率大概率恢复小幅上行趋势。
• 债市影响判断：节后由流动性宽松驱动的债券牛市行情难以持续，金融街论坛相关政策表述可能给债市预期带来阶段性波动。

银行体系流动性与政策工具选择

• 银行资产荒与存款利率变化：贷款、社融增速下行背景下银行资产荒现象显著，银行存款需求下降，自主下调存款利率，2026年一季度存款利率加权平均为1.31%，二季度降至1.28%。
• 降准、降息的优先级判断：当前降准的核心作用已从补充流动性转为节约银行成本，单次降准每年可为银行节约约60亿元成本，银行体系流动性缺口不大，当前降息迫切性高于降准。
• PSL降息的逻辑：本次PSL利率下调0.25个百分点，从原1.75%降至1.5%；直接原因是当前1年期国债、国开债收益率约1.4%甚至更低，原PSL利率与市场利率倒挂，压制政策性银行使用工具的积极性，降息后倒挂现象明显缓和，有利于政策性银行通过PSL支持“六张网”、基建投资。