国金证券 国金固收 债市早知道 第151期

一、核心要点 本期研报围绕债市收益困境、机构配置行为及债券ETF表现展开，核心关注资产端收益与负债端成本的错配矛盾。

1. 债市近期做多力度极强：十年国开、三十年国债等收益下行，十年国债较九月底累计下行近10BP，三十年国债收益一度触2.04%，单周二十年至三十年国债成交逼近四万笔创历史新高，满仓三十年国债的组合一个月收益达近100BP。

2. 机构行为与收益分化显著：排名前10%的中长期纯债基金平均久期拉至8.16年，YTD收益超3.5%的基金久期达9.17年；一年期大行存单收益1.45%，加综合费率后债基需达1.85%-1.95%费后收益才与存单持平，当前存量信用债中收益超1.9%的占比仅13%-14%，二永债不足5%。

3. 超长信用债抢配过热：七年以上存量信用债收益超2%的占比从八月近6%降至2.45%，二以上存量从1.35万亿降至不足4千亿（降幅超70%）；十年、十五年三A中票与地方债利差收窄至17.8BP、5.4BP，创历史低位；上周公募单周贡献超长信用债配置达52%，创历史新高。

二、风险与关注

1. 资产收益与负债要求矛盾加深，超长信用债拥挤度高，且公募负债与该品种低流动性天然错配，历史上曾出现大幅调整。

2. 若四季度存单收益居高不下，或倒逼委托人要么选激进产品要么自购存单，保险、养老金等机构或面临赎回压力。

3. 二永债配置空间受限，公募上周减持五年以内二永债，固收+负债端风险引发担忧。

三、投资线索

1. 短期债市做多惯性仍强，需关注外生调整因素；建议哑铃策略中提升三至五年普通信用债配置，受益摊余成本法产品建仓稳定估值。

2. 超长信用债可考虑获利了结；关注存单定价变动，若存单收益下行将提升久期容忍度。

四、债券ETF跟踪

1. 上周整体净流入208亿元，信用债ETF净流入161亿元、利率ETF53亿元、转债ETF净流出6亿元；存续53支债券ETF，信用债ETF流通市值5707亿元，占比达66%。

2. 科创债ETF流通市值近3700亿元创历史新高，做市信用债ETF逼近2000亿元；上周换手率信用ETF（113%）>利率ETF（83%）>转债ETF（76%），科创类ETF换手率偏高。