黄金行情展望：高利率约束反弹空间，配置需求支撑长期中枢

近期黄金行情回顾

本轮黄金行情从8月的上涨阶段切换至9月的回撤阶段，主要受政策预期反复、长端美债利率抬升和美元走强影响。9月非农数据走弱，10月加息预期一度回落，但金价月跌幅约8.5%，同期美债收益率和美元指数均上行。尽管价格回落，但全球黄金ETF仍净流入约100亿美元，COMEX管理基金净仓位收缩，显示长期配置需求与期货交易资金分化。

投资逻辑：实际利率框架重新成为短期主导

短期黄金定价主要受政策利率预期和美债利率影响。9月非农就业增量偏弱，降低了近期连续加息的必要性，但核心通胀仍高于目标，且能源冲击未解除，12月加息概率仍高达七成。长端美债利率居高不下，期限溢价、财政融资需求和AI企业融资扩张共同推高长端利率，对金价形成压制。

就业增长放缓

9月美国非农新增就业2.9万人，就业增长动能减弱，失业率回升至4.2%，劳动力市场整体稳定但吸纳能力偏弱。工资增速放缓，招聘活跃度仍处于较低水平，显示企业扩张用工意愿不足。金融和信息业就业减少，建筑业和制造业有所增加。

通胀同比重新回升

9月美国CPI同比由3.4%升至3.7%，核心CPI同比由2.4%回升至2.6%，均超预期。高油价是主要推手，能源分项环比涨5.2%，汽油环比涨9.1%。剔除能源后核心通胀并未同步缓和，住房和服务价格压力上升，顽固通胀风险不容忽视。

长端利率持续走高

10年期美债收益率仍在5.1%上方，长端利率存在结构性压力。近期长端利率上行主要源于财政融资需求、期限溢价和AI企业融资扩张三重因素的叠加，短期内大幅下行概率不大，对金价形成压制。

避险逻辑：央行购金托底，财政信用风险抬升估值中枢

黄金的避险属性不仅对应战争风险，更核心的是对冲货币购买力、主权信用以及财政—货币政策协调失控的风险。央行购金仍在持续，长期看黄金的配置需求并未消失。

央行购金稳定金价底部

世界黄金协会数据显示，二季度全球央行购金量约288.86吨，较一季度加速增持。中国央行连续23个月增持黄金，上半年累计增持40吨，9月增持约20吨，连续增持周期延续。全球央行购金呈现广度，中东欧及新兴市场国家为主要买盘。

总结

9—10月黄金下跌主要受长端美债利率高企和油价上涨强化年内加息预期的压制。长端利率难以下行的结构性压力主要源于财政融资需求、期限溢价抬升和AI企业融资扩张。短期来看，弱就业提供一定反弹动力，高利率限制反弹高度，黄金预计仍以震荡为主。中长期来看，央行购金、储备多元化和财政负担担忧仍支撑黄金的配置与信用对冲价值，长期逻辑并未改变。若中东局势缓和、能源价格回落，金价有望打开上行空间；若能源价格持续高企、通胀扩散，金价仍可能出现阶段性回撤。整体而言，维持短期震荡、中长期震荡上行的判断，但上方空间有限，后续重点观察能源价格、通胀及长端实际收益率的变化。