债券市场2010年2月展望：资金价格中枢上移,债券配置型行情延续

南京银行金融市场部研究部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号 扬子大厦7楼 内容摘要 1月债券市场被重重传闻所包围，而通胀预期、经济V型反转、经济存在过热苗头、下半年经济再度缺乏动力而出现下滑等各种预期交错，使得市场有点迷茫，也考验着监管层的决策。资金利率走势上行压力增加，但资金为王的局面尚未打破。我们认为目前经济复苏的持续性还存在很多的忧虑，经济增长结构性问题较多，消费和投资对经济拉动的后劲值得观察，资产泡沫的风险大于通胀的预期，不过既然今年货币政策定调为适度宽松的货币政策，应该不会频繁使用紧缩货币政策工具，除非未来央行对经济形势判断出现转折。我们认为目前加息的可能性不大，调控仍将以数量型工具和窗口指导为主。2月债市基本面稳定，市场已经对相关经济、金融数据有所预期，除非超预期否则市场将保持相对稳定。 在全年债市平坦化走势预计下，我们认为2月份债券市场走势可能比较缺乏悬念，资金面的宽松下新债供给显得供不应求，配置型机构仍表现为从容参与、逐步建仓，2月份债市仍将维持窄幅整理走势，在资金利率攀升的背景下，央票利率的上行中断是暂时的，央票此阶段的定位对中短期利率产品的影响将大于长期品种，债券配置型行情延续，长期国债发行利率难走高，但10年国债交易型机会也难捕捉。 超预期成为了本月信用产品行情的关键词。当前市场行情甚至超过了09年初，二级市场成交收益率的不断走低最终令一直被锚定的发行利率出现松动，交易商协会继去年4次上调发行利率后，首次下调各品种发行利率。这是多方博弈的结果，这一结果将进一步推动信用产品利率下行，也将会缩短整个行情的运行周期。在信用产品盈利空间被压缩的现状下，投资天平开始向风险端倾斜，虽然短期内仍然风险不大，但是对风险的控制应该被提上策略议程。而影响行情形成拐点的诸多风险中，政策风险、资本充足率风险、利率风险是最为重要的。至于具体的产品，短融与中票收益率可能会很快创出新低，不过中票在发行利率下调的促进下发行量将会加大，这也为投资者提供了获利点。在交易商协会限制中票发行利率的时机下，部分企业融资将转战企业债与公司债市场，企业债与公司债的市场容量有望得到明显扩张，但就流动性而言仍不能与中期票据相比。低等级高收益债券仍是企业债与公司债市场的亮点，风险与收益综合衡量下，其中不乏优质配置产品。 债券市场2010年2月展望 资金价格中枢上移,债券配置型行情延续 2 现券市场回顾： 利率产品走势回顾 政策工具频出，资金宽松不确定性增大 1月的债券市场在政策调控和资金面宽松的多番争夺中，中短期债券收跌，但长端收益率有一定幅度的下行，曲线略显平坦化。从1月7日开始，3月期和1年期央票利率均出现不同幅度的上涨，至此1年期央票利率已上升至1.92%的水平。其间伴随着0.5%的准备金率上调，以及充斥于市场上的关于差额准备金率和停止本月信贷投放的各种传言，都牵动着市场神经。唯一充当利好角色的资金面因素在月底也变得极不确定，各家银行头寸吃紧，短期回购利率大涨。以国债收益率为例，截至1月28日，1、3、5、7、10年国债中债估值分别定价在1.64%、2.51%、3.0%、3.3%和3.59%，较09年末分别上升了15、7、4、2和下降了5个bp。下旬开始央票利率的稳定以及在公开市场回笼力度的减弱一定程度上缓解了政策紧缩的预期。市场在政策兑现与信贷受到管制的背景下加大了债券配置力度，一级市场认购踊跃，二级市场也出现了不少波段机会，不过后市空间还有多大，资金面扰动是否只是短期行为将决定机构的交易心态。 信用产品走势回顾 由于去年春节在一月份，所以今年一月份的发行量同比是大大增加的，但是信用产品的发行规模并没有增加，相反还有一定下降。企业债无论在发行规模还是发行数量上都大大高于去年同期，但是企业债尚存在发行审批周期长、发行企业等级偏低等因素制约其很难撑起整个信用产品的供给。 今年信用产品行情是建立在经济复苏基础之上的，各品种收益率均较去年底有明显下降，特别是高收益的中低等级信用产品内存信用级别被调高的可能，更加受到市场投资者追捧。收益率曲线方面：1、3、5年AAA级银行中短期票据到期收益分别为2.68%、3.9%、4.52%，分别下降了13BP、16BP、15BP；1、3、5年AA+级银行中短期票据到期收益分别为2.84%、4.25%、4.91%，分别下降了21BP、32BP、34BP；1、3、5年AA级银行中短期票据到期收益分别为2.96%、4.5%、5.24%，较去年底分别下降了34BP、40BP、31BP。由于中票与短融发行利率被高位固定，实际二级市场成交利率要普遍低于曲线估值水平。企业债方面，本月月中市场需求也开始逐渐旺盛，不仅仅发行利率下降，市场溢价成交也开始逐渐活跃，像7年期AA-无担保企业债到期收益率为7.01%，较去年下降了14BP，但实际上该时间段企业债发行利率已经很难达到7%以上，而市场成交也多在6.8%水平之下。 图1：12月31日、1月28日国债收益率曲线 图2：12月31日、1月28日金融债收益率曲线 表2:本月债券发行情况 表1:去年一二月份债券发行情况 3基本面分析 1月债券市场被重重传闻所包围，通胀预期、经济V型反转、经济存在过热苗头、下半年经济再度缺乏动力而出现下滑等各种预期交错，使得市场有点迷茫，也考验着监管层的决策。资金利率走势上行压力增加，但资金为王的局面尚未打破。我们认为目前经济复苏的持续性还存在很多的忧虑，消费和投资对经济拉动的后劲值得观察，资产泡沫的风险大于通胀的预期，不过既然今年货币政策定调为适度宽松的货币政策，应该不会频繁使用紧缩货币政策工具，除非未来央行对经济形势判断出现转折。我们认为目前加息的可能性不大，调控仍将以数量型工具和窗口指导为主。2月债市基本面稳定，市场已经对相关经济、金融数据有所预期，除非超预期否则市场将保持相对稳定。 经济V型复苏确立，但尚存隐忧 CPI的同比转正以及转正后的快速上升，其主要动力归结于食品价格上涨的推升。在大范围雨雪天气的影响下，蔬菜价格带动食用农产品价格一直保持上涨态势。根据商务部监测的36个大中城市食用农产品市场价格，连续四周环比涨幅分别为0.3%、0.6%、0.1%、0.4%，而农业部公布的全国菜篮子产品批发价格指数截至1月24日，累计环比涨幅也已超过3%。预计1月非食品价格环比仍将有小幅上升,CPI环比总体上升0.8个百分点。翘尾因素方面，1月份为0.79%，我们预计1月份CPI同比数据将上升至2.0%左右。1季度通胀将保持上升趋势,由于去年春节在1月份，因此今年2月份在春节涨价因素的影响下,CPI将出现季度内高点,3月略有回落。 2009年我国经济“V型”回升态势确立，取得的成绩举世瞩目。但喜悦的背后暗藏着些许隐忧，人们对于2010年通胀压力、宏观经济政策走向、经济增长后劲存在着不少疑虑。从大的层面来看，09年四季度经济增速达到10.7％，这一增长率已达到国民经济的潜在增长水平，但上年基数较低的因素作用较大，下半年不可避免面临着数据上的回落。通胀预期与资产价格尤其是房地产价格的明显上涨，使得向实体经济传导通胀风险凸显，这也是从2010年开始将面临的第二大问题。第三大问题是产能过剩，在大规模投资计划实施过程中，部分行业出现新的过剩产能，给经济结构调整带来更大的难题。 随着经济的逐步复苏，对于刺激政策的退出呼声加强。我们认同“先货币后财政”的退出顺序。货币政策将回归正常化，财政政策则作为机构调整的重要手段而被使用。通胀水平和资产价格的演变路径将决定刺激政策退出的程度和速度。就货币政策而言，信贷和货币供应量的控制将贯穿全年。 4外汇占款的变化是今年基础货币供应的决定性因素 截至2009年12月末，我国外汇占款已达19.31万亿元人民币，全年外汇占款增量达2.47万亿元。从历史数据来看，自2001年以来，我国每年新增外汇占款呈爆发式增长。2001年我国新增外汇占款仅为3565亿元，之后随着我国对外贸易的快速膨胀、资本项目的逐步开放以及汇改以后的人民币升值预期，年度新增外汇占款逐年上升，2008年达到40053亿元的峰值水平。外汇占款上升引发货币被动投放规模迅速扩大，央行货币创造的路径出现明显变化。 以08年上半年为例，央行的外汇占款规模较去年同期增加43%，推动了基础货币的投放量较去年同期增长39.5%。央行的资产负债表上，国外资产与基础货币的比值从2000年初的0.47持续攀升至08年6月份的1.30，这表明外汇占款已经成为推动基础货币供应的主导性因素，外汇占款的持续攀升推动了基础货币的大规模被动投放。在09年上半年，国内贷款充当了货币扩张的主力，但在下半年信贷规模回落的情况下M2却在连创新高，高位回落的时间点比预期要晚，就在于外汇占款推动基础货币的增长超出预期。相应得，国外资产/基础货币这一比值从上半年的1.26回升至1.41。 央行行长周小川在北京举行的2009中国金融年会上表示，对银行存款准备金率保持密切关注，强调它的作用。理由是“中国还面临国际收支不平衡、外汇占款和对冲的问题，所以存款准备金是需要强调的。”这一表述可以看作是央行于1月初突然上调准备金率的暗示或前奏。与发达国家不同，我国的资本市场还不发达，绝大部分融资都是通过银行贷款，通过上调存款准备金率冻结银行资金，可以有效调节市场流动性。07年至08年上半年，央行连续多次上调准备金率的一大背景就是单月外汇占款增量持续高位，这一段时间，月度增量达到3346亿元。09年下半年，外汇占款月增量又恢复高增长，均值达到2369亿元，引起央行的关注。我们认为，准备金率工具是否动用以及使用的频率需持续关注外汇占款量的变化。鉴于目前的经济乐观前景、贸易顺差持续改善及人民币升值预期，2010年外汇占款增长势头将超过2009年。结合7.5万亿左右的信贷规模，如果要将M2增速控制在17%，外汇占款上升引发的货币投放规模必须被有效对冲，准备金率将作为主要的对冲工具使用。 从央票利率与NDF的关系看升息与升值 新增外汇占款变动的一个重要扰动因素是人民币升值预期，新增外汇储备减去贸易顺差和FDI之后的不可解释部分，通常称为“热钱”，它的流向与人民币升值预期高度相关。反映升值预期的海外无本金交割市场NDF，虽然它在预测汇率政策变化时容易发生偏离，但对逐利性很强的国际游资却具有风向 数据来源:Wind资讯99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1299-12 国外资产/基础货币 外汇占款(右轴)0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.420000400006000080000100000120000140000160000180000200000 数据来源:Wind资讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1200-12 外汇占款月度增量(右轴) 人民币存款准备金率:中小金融机构 人民币存款准备金率:大型金融机构6810121416180900180027003600450054006300图4：外汇占款月增量与存款准备金率变化 图3：国外资产与基础货币的比值和外汇占款正相关 数据来源:Wind资讯04-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3104-12-31 央行票据:发行利率:1年期 美元兑人民币:NDF:12个月(右轴)1.21.62.02.42.83.23.64.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.0图5：NDF与央票利率 5标的作用。以今年1月为例，受央票发行收益率连升的刺激，NDF市