电子新旗手周观点科技待春来20261018

一、基本信息

• 会议主题：系统拆解市场对AI硬科技的四大担忧及其破局条件，明确明年以结构性增量和新技术为核心的电子配置主线，并更新PCB、存储、半导体设备产业链。
• 会议时间：2026年10月18日
• 参会人员及机构：GLMS证券 - 徐宏伟、博宇、王海、雨桐

二、市场担忧与破局路径

1. 市场对AI硬科技的四大担忧：
   • 模型厂ARR口径下修
   • 高利率与融资成本上升
   • 明年资本开支二阶导转负
   • A股筹码结构恶化
2. 关键数据与预期差：
   • OpenAI年化收入预期由700亿美元下修至500亿美元，明年2000亿美元目标难以实现；Anthropic上调至600亿至650亿美元。
   • 英伟达算力需求结构显示，前沿模型厂仅占20%至30%，数千家初创公司租用算力约占三分之一，其余三分之一以上来自CSP及数据处理、仿真需求。
   • CoreWeave债券收益率升至15%，信用违约互换隐含违约概率超过60%。
   • 今年全球CSP、neocloud与主权算力资本开支接近1万亿美元，明年中性预期1.5万亿美元，增速由100%降至50%。
3. 破局路径：
   • 明年主线为结构性增量与新技术：PCB、光模块；新技术关注玻璃基板、CPO、OCS、PTFE及碳氢树脂、散热。
   • PCB三季度价格普涨，AI相关产品涨幅达50%以上，四季度订单可见度拉长至三个月，并仍有约20%的涨价空间。
   • AI PCB估值已降至15倍甚至以下，与AI时代之前的果链PCB估值相当，具备超额机会。

三、PCB产业链分析

1. 产业进展：
   • AI PCB价格大幅上涨，本质是电子布、CCL到PCB全产业链短缺。
   • 四季度短缺与涨价仍将延续，订单可见度拉长至约三个月，四季度至少还有一轮涨价落地，幅度约20%。
   • 英伟达、谷歌均在大量拉货，亚马逊正处于产品版本切换阶段。
2. 业绩表现：
   • 沪电、兴森、深南、生益科技等业绩超预期。
   • 二线的威尔高、四会富仕、崇达环比增长数倍，印证了产业链景气度。
3. 估值优势：
   • AI PCB估值已降至15倍甚至以下，具备超额机会。
   • PCB并非国际贸易争端中被瞄准的靶点，受影响程度远小于关税。

四、新技术方向

1. 关注方向：
   • ABF载板与PTFE等低损耗材料。
   • ABF扩产周期长，明年没有足够产能匹配需求，缺口进一步扩大。
   • 材料端，台光已明确上量M9等级产品，率先在谷歌交换机产品中大量应用。
2. 标的层面：
   • 新技术对应生益科技、东材科技。
   • AI PCB中景旺估值仍低，胜宏三季报披露后四季度仍有表现空间。
   • CCL环节可关注具备成长性的南亚新材。

五、存储产业链分析

1. 长鑫三季度业绩预告：
   • 前三季度收入265亿至270亿元，归母净利润13.11亿至13.25亿元。
   • 三季度单季收入约117亿元，环比增长18%，归母净利润约5.4亿元，环比增长2%以上。
2. 业绩拆解：
   • 新增产能并非全部由上市公司100%持有，少数股东损益大幅增加。
   • 部分结构化主体的相关负债需要重新估值，可能产生十亿元级别的非现金账面损失。
3. 中期逻辑：
   • DRAM高景气持续，至少到2027年底、2028年年中之前。
   • 高端产品与技术平台快速突破，4F²架构计划年底推出。
   • 持续扩产带来国产设备需求，国产设备与材料的弹性来自产能增长和份额提升。

六、半导体设备产业链分析

1. 并购动态：
   • 北方华创收购混合键合后道键合设备公司，补齐键合设备。
   • 拓荆科技收购无锡上机等三家股权，直接获得成熟量产的PVD薄膜沉积设备。
2. 行业逻辑：
   • 通过并购高度聚焦各公司的短板，补齐品类。
   • 国产化逻辑从单点替代走向系统性集成能力，发展路径逐步向Lam、Applied Materials等海外成熟设备龙头看齐。