电子新旗手：AI产业链新周期启动周观点更新

Al产业链新周期启动：Rubin驱动景气加速，国产算力与存储长协重塑估值 摘要 ●NVIDIA Rubin(VR200)产业链周期启动，2026年6月已开启拉货，预计10月密集交付；投资排序为PCB>ODM>光模块，PCB龙头Q3业绩环比预期增长50%-100%。●国产算力进入放量与盈利兑现期，寒武纪2026H1营收59.96亿元，净利同比增长122.61%;摩尔线程商业化迎来拐点，Q2营收环比显著增长且亏损大幅收窄。●存储行业由周期定价转向“长期化”叙事，原厂推行多年期长协(LTA)锁定产能与价格下限；闪迪已锁定2028财年约2/3的供给，合同总价值最低达939亿美元。●MLCC行业受AI驱动进入高景气，涨价节奏快于预期，预计2026年底前仍有1-2轮涨价；太阳诱电大幅上调2027财年营业利润预期至450亿日元，增幅达50%。●消费电子板块处于估值底部，2027年PE约10-15倍；9月新品发布潮及OpenAI硬件(预期出货2000万台)将成为核心催化剂，利好立讯精密、联想集团等标的。●寒武纪设定2026-2028年累计千亿营收目标，预示国产算力集群将大规模放量；公司存货与预付款项大幅攀升，印证下游算力集群招标前置锁货的景气逻辑。 Q&A 如何看待当前AI市场的估值修复逻辑以及NVIDIARubin(VR200)新产品周期对产业链的影响? 当前AI市场正经历一个明确的估值修复阶段。市场观点正从原先的资本性支出或AIPC论调，回归到关注云厂商本身的盈利能力。从近期财报可以看出，云业务、在手订单及企业级用户增长均超预期，证明了云厂商具备强大的赚钱效应， 从而增强了市场对其资本开支投入持续性的信心。产业链层面，最大的变化是以NVIDIA新一代Rubin(VR200)机柜为代表的新产品生命周期已经启动。根据产业链调研，NVIDIA在2026年6月下旬已向核心上游物料供应商启动拉货，其中PCB等核心上游物料的第一批集中交付预计在7月中下旬，8、9月份将进入高速爬坡期，整体Rubin机柜预计在今年10月份左右开始向终端用户密集交付。这一新周期的开启，类似于2025年初GB200上量前的市场情况，预计将驱动整条产业链景气度实现非线性加速，并为相关公司的每股收益带来上修空间。 在NVIDIARubin(VR200)产业链中，不同环节的景气度传导节奏和投资排序是怎样的? 基于产业链的景气度传导节奏，目前的投资排序为PCB大于ODM大于光模块，再大于液冷、电源等其他环节。PCB产业链的筹码结构相对较好，并且在2026年第三季度，包括上游的CCL和电子布在内的龙头厂商预计将有较强的利润释放。例如，部分PCB龙头企业预期，受益于Rubin的拉动，其第三季度业绩环比第二季度可能实现50%甚至翻倍以上的增长。ODM环节的景气度变化相比PCB要晚2到3个月。因为在完成上游物料采购后，组装成整机机柜并发货给下游需要一定的周期。因此，以ODM为代表的公司，其景气度变化和EPS的真正体现预计将在2026年9月份之后。产业链中已有ODM龙头将2027年Rubin机柜的出货预期上修至接近10万柜。光模块环节，尽管中长期坚定看好，但市场目前对FCC禁令的影响存在分歧，导致投资者在考虑其赔率问题。不过，预计光模块龙头在第三季度也会展现出较强的EPS非线性加速过程。液冷和电源等环节，虽然参与了海外AI主流供应链，但目前参与程度和份额尚在扩展过程中，板块级的效应显现预计会更靠后。 从寒武纪和摩尔线程2026年上半年的业绩来看，国产算力行业呈现出怎样的景气度变化和发展趋势? 两家公司的业绩证明国产算力订单正迎来集中爆发阶段，上游在积极锁定产能备货，产品也正走向规模化交付。从资产负债表看，存货、预付款项等科目同步大幅上行，印证了行业主动备货以及下游算力集群招标前置锁货的景气逻辑。具体来看，寒武纪2026年上半年实现收入59.96亿元，已接近2025年全年的64.97亿元。分季度看，第一季度收入为28.85亿元，第二季度为31.11亿元，环比增长7.8%。这表明寒武纪正进入盈利的稳定兑现期。相较而言，摩尔线程则处于亏损大幅收窄的关键爬坡期。 从财务数据来看，2026年上半年国产算力芯片厂商的业绩表现如何?其增长主要由哪些业务和客户驱动? 2026年上半年，以寒武纪为代表的国产算力厂商已进入放量阶段。寒武纪上半年实现收入59.9亿元，完成了全年135亿元股权激励目标的44%,预示下半年交付将进一步加速。其收入几乎全部来自云端业务，核心产品为思源系列训推一 体芯片，主要客户包括互联网大厂及运营商。同期，摩尔线程实现收入17.36亿元，已超越2025年全年15.06亿元的水平。从季度看，摩尔线程Q1收入为7.38亿元，Q2增长至9.98亿元，环比增速持续加快，显示其商业化已迎来拐点。 在营收规模快速增长的同时，国产算力芯片厂商的盈利能力和利润结构呈现出怎样的趋势? 2026年上半年，国产算力芯片厂商的盈利能力显著改善，逐步进入利润收获期。寒武纪上半年净利润达23.1亿元，同比增长122.61%;扣非净利润为21.6亿元，同比增长137%,增速超过营收规模增速，利润增长完全由芯片主业贡献，政府补助仅占0.92亿元，比例很低。毛利率方面，寒武纪上半年整体毛利率为55.3%,同比微降0.7个百分点；但Q2单季毛利率达到56.1%,同比提升0.2个百分点，并未出现因国产化占比提高而导致毛利率承压的预期。净利率更是达到了41.7%的高位。同时，摩尔线程上半年的亏损也大幅收窄，Q1已接近盈亏平衡状态。 从存货、预付款项及合同负债等财务指标来看，如何判断国产算力下半年的景气度与未来交付前景? 从多个前瞻性财务指标判断，国产算力下半年景气度非常确定。首先，存货水平大幅攀升，反映了厂商通过主动备货以锁定上游晶圆产能，是算力交付的前置信号。寒武纪期末存货达82.48亿元，较年初增长66.88%,账面余额约90亿元，主要为思源690、590等系列产品量产备货，以应对下半年的集群集中交付。摩尔线程Q1存货为21.95亿元，同样处于环比提升状态。其次，预付款项显著增加，表明厂商通过支付长协定金锁定产能。寒武纪预付款为29.14亿元，同比激增291%,同时应付票据也大幅增长，通过“预付定金+票据结算”的方式保障高端AI芯片的稳定产出。最后，合同负债体现了下游客户的在手订单情况。寒武纪的客户以头部大厂的长协订单为主，合同负债体量较大；摩尔线程的订单则主要来自地方城投和运营商的零散订单，未来具备更强的爆发潜力。 寒武纪发布的股权激励目标对公司未来几年的营收增长有何指引?这反映了管理层对市场需求的何种判断? 寒武纪的股权激励计划为公司2026年至2028年的营收设定了极具前瞻性的高增长目标，反映出管理层对国产算力市场需求，尤其是在国产计算中心和CSP厂商国产替代方面的强烈信心。根据目标，2026年全年营收目标为135亿元。公司为2026年和2027年设定了合计401亿元的目标，这意味着2027年营收需达到270亿元以上。此外，公司还提出了三年累计千亿的目标，推算2028年收入至少需冲击600亿元才能实现。这一系列目标预示着国产算力集群及高端训推一体芯片将进入大规模放量阶段。同时，公司也希望通过大范围的股权激励来绑定核心架构、适配及算法研发人员，以保障下一代高端芯片(如790的后续产品)的顺利迭代。 在AI时代，存储行业的周期性定价模式发生了哪些变化?原厂的经营策略有何转变? AI时代下，存储行业的市场关注点正从“利润能涨多高”转向“高利润能维持多久”,传统的周期性定价模式正在发生改变。这种变化源于两个核心因素：一是需求结构改变，HBM、DDR5相关的RDIMM以及企业级SSD已成为AI基础设施的关键组成部分，存储不再仅仅是PC和手机的标准化零部件，而更像是AI领域的关键资源。二是原厂经营思路的转变，厂商从过去关注出货量和市场份额(追求单位bit增长)转向强调“valueoverbit”,即更重视产品价值、利润质量和资本回报。原厂不再单纯追求单一季度的利润最大化，而是希望将较好的盈利状态维持更长时间。行业普遍预计，在2027年中至2028年初之前不会有大量新增产能开出，供需偏紧的趋势至少将维持到2027年底。 从闪迪最新的财报和其推行的HBM商业模式来看，存储行业的“长期化”叙事是如何体现的? 闪迪的最新财报及其HBM商业模式是存储行业“长期化”趋势的典型案例。闪迪2026财年第四季度营收达90亿美元，毛利率高达84.6%,并给出了强劲的下一季度指引。财报中最重要的信息是其正在推进的HBM新商业模式，即一种多年期长协模式。目前，闪迪已签署10份HBM协议，根据业绩会披露，这些协议锁定了超过50%的2027财年bit供给和约三分之二的2028财年bit供给。按价格下限计算，这些多年期合同的总价值最低为939亿美元，并有近165亿美元的金融担保支持。这表明闪迪未来几年的部分销量、价格和现金流已具备高度的合同可见性。这种“长期化”体现在三个层面：首先是数量确定性，客户提前承诺采购量；其次是价格稳定性，长协通常会设定价格区间或价格下限，对未来盈利形成保护。 各存储原厂在长期供货协议方面的最新进展和目标分别是什么? 各存储原厂均在推进长期供货协议模式，但披露口径存在差异。美光已签署近16份战略客户协议，覆盖2026年至2030年，预计占同期DRAM出货量的20%和NAND出货量的三分之一。三星计划在完成剩余合同谈判后，将DRAM和NAND合计产能的60%至70%纳入长期协议，此为计划覆盖率而非当前已签约比例。海力士已与约10家客户完成长协，但未公布具体产能覆盖率。铠侠的目标是到2028年，通过LTA覆盖约50%的预计出货量，但目前未披露已签约比例。闪迪(西部数据)预计2027财年超过50%的供给、2028财年约三分之二的供给将获得客户承诺。 长期供货协议的普及将如何改变存储行业的周期性，并对相关公司的估值产生何种影响? 长期供货协议的普及预示着存储行业的周期形态可能发生转变，但并非完全消除周期。过去行业呈现短周期、低可见度和价格下跌无保护的特点；未来则可能转变为周期更长、订单更清晰、且在下行阶段有一定合同保护的形态。有价值的长协不仅签约时间长，还需明确数量、价格，并包含take-or-pay、预付款或金融担保等信用条款，确保客户履约。这种转变对于估值的影响在于，虽然存储行业本质上仍是受技术迭代、资本开支和供需关系影响的重资产制造业，不能简单套用软件或成长股的估值模型，但长期协议若能有效减缓行业下滑速度、抬高周期底部并稳定现金流，市场可能会降低对原厂的周期性折价，从而提高其正常化估值中枢。未来市场对存储公司的定价，将从过去主要关注下一轮利润峰值，逐步转向综合考量三个维度：盈利能力(能赚多少钱)、利润持续性(能赚多久)以及下行周期的保护力度(保护有多强)。因此，行业关注点并非周期消失，而在于周期是否被拉长与平滑。如果这些长协能够真正穿越下一轮价格下行周期，可能引发整个行业估值坐标系的重构。 太阳诱电(TaiyoYuden)最新发布的2027财年第一季度业绩表现如何，其对全年业绩指引做了哪些调整? 太阳诱电2027财年第一季度(2026年4月至6月)营收实现同比和环比增长，营业利润环比实现较高增长。值得注意的是，该季度的业绩并未计入任何产品涨价因素，增长主要由AI驱动的高稼动率及AI服务器需求旺盛所致。公司大幅上调了2027财年(2026年)的全年业绩预期：营收预期从3,840亿日元上调至4,240亿日元；营业利润预期从300亿日元上调至450亿日元。同时，公司对2027财年第二季度的指引显示，总收入预计环比增长15%至19%,主要由电容和电感业务拉动。考虑到7月份之后涨价带来的利润弹性将逐步体现，预计公司在发布第二、三季度财报时可能会进一步上调全年业绩指引。 当前MLCC行业的景气度、涨价节奏以及未来的需求驱动因素是怎样的? 当前MLCC行业正经历一轮由