首次覆盖报告：产品优势稳固，商品调整带动收入降幅收窄

核心观点与关键数据

• 公司概况：Lululemon 从瑜伽服饰起步，逐步拓展至男装、鞋履与配饰，形成以直营为主的功能运动服饰零售体系。截至 2026 年 8 月，公司拥有 825 家直营门店，其中美洲 483 家、中国大陆 174 家、亚太 117 家、欧洲及中东 51 家。公司以直营为主拓展品类与区域，自主安排终端销售与定价。
• 行业分析：运动服饰正逐渐由专业运动延伸至日常穿着，全球运动服装市场持续扩容。消费者按具体运动需求选购产品，聚焦特定运动的品牌将获得更多机会。头部品牌集中度下降，Lululemon 承接的份额在前十品牌中最多。
• 财务表现：FY2022-FY2025 公司收入由 81.1 亿美元增至 111.0 亿美元，FY2025 同比增长 4.9%。同期毛利率由 59.2% 降至 56.6%，经营利润率由 23.7% 降至 19.9%，净利润同比下降 13.0% 至 15.8 亿美元。FY26H1 收入同比下降 0.2% 至 48.9 亿美元，净利润同比下降 23.5%。
• 关键假设：收入方面，宽松版型新款的销售增长将逐步弥补紧身裤销售下滑的缺口，正价销售改善带动同店销售降幅收窄。预计美洲 FY2026-FY2028 收入分别为 69.4/66.0/67.0 亿美元，同比变动 -11.6%/-4.9%/+1.5%。中国大陆净开店与门店扩建成为增长的主要来源，预计收入分别为 19.0/20.4/21.8 亿美元，同比增长 8.0%/7.5%/7.0%。其他地区的重点市场以升级既有门店为主，预计收入分别为 16.1/17.0/17.9 亿美元，同比增长 7.0%/6.0%/5.0%。

研究结论

• 市场担忧与反驳：市场担忧紧身裤销售下滑导致公司产品开发能力减弱，折扣增加使高端定位难以保持，美洲与国际市场同店销售转负导致增长空间收窄。报告认为：1）紧身裤下滑源于消费者转向宽松版型快于商品调整，面料研发能力未受影响。2）折扣增加来自季末清货，公司通过直营自主安排正价销售与清货，高端定价体系保持稳定。3）国际拓店打开增长空间，北美依靠存量门店与线上渠道恢复正价销售。
• 盈利能力：公司通过研发与供应商长期合作形成面料差异，并将新面料持续用于经典系列的更新。直营使公司能够统一安排定价、商品展示与清货，并将终端销售数据直接用于商品调整和研发。社群活动使公司与运动客群保持持续联系，巩固消费者对高端定位、产品品质与创新的认可。
• 未来展望：预计 FY2026-FY2028 公司营业收入分别为 104.4/103.4/106.7 亿美元，同比变动 -6.0%/-1.0%/+3.2%，降幅逐年收窄，FY2028 恢复增长。预计毛利率分别为 55.7%/54.4%/54.4%，销售和管理费用率分别为 41.2%/41.6%/41.5%。预计 FY2026-FY2028 净利润分别为 10.9/9.5/9.8 亿美元，同比变动 -31.2%/-13.0%/+3.8%，净利润分别为 10.4%/9.1%/9.2%。
• 估值与评级：选取 Nike、On Holding、Amer Sports 作为可比公司，三家均以自有品牌经营运动鞋服，与公司以功能产品和直营零售为基础的经营模式具有可比性。可比公司 2026 年 PE 均值为 25.1X，公司 FY2026 与 FY2027 PE 分别为 9.7X、10.6X，均低于可比公司均值。公司面料研发与直营体系在销售承压期未受影响，国际收入占比持续提升，正价销售恢复为盈利企稳提供基础，新款销售规模扩大后估值折价有收窄空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1）商品调整效果不及预期。 2）国际业务拓展不及预期。 3）品牌营销效果不及预期。 4）关税及供应链变化风险。