核心观点
公司研究·财报点评
2025年加速调整，2026Q1收入降幅环比收窄
2025年公司实现营业总收入188.3亿元，同比-20.1%，归母净利润35.5亿元，同比-35.7%。其中2025Q4收入24.1亿元，同比-46.6%，亏损4.1亿元，同比-153%；2026Q1收入74.5亿元，同比-18.6%，归母净利润16.1亿元，同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%，净利润同比-61.4%，收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。
2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润
分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元，同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%），预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元，同比-12.7%，经营性现金流净额19.47亿元，同比-58.8%。
2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压
收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元，同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元，同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元，环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。
投资建议
展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年45.6/50.4亿元），当前股价对应26/27年16.0/14.9倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示
白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
