花旗：文远知行2026年二季度营收与毛利率超预期，坚定看好全年5000台车队指引

WeRide 在 2026 年第二季度实现了 82% 的营收同比增长，超出市场预期 30%，主要得益于海外业务增长和自动驾驶出租车（Robotaxi）的扩张。毛利率提升至 37.5%（环比增长 2.8%），其中服务毛利率提升显著，而产品毛利率受机器人巴士混合比例季节性影响有所下降。费用控制良好，运营杠杆显现。

核心要点：

1. L2++/L3 和 AI 基础设施业务：2026 年第二季度营收 1.07 亿元人民币，交付 3 万台设备。管理层目标是在 2026 年交付 10 万台，2027 年累计交付 50 万台，被视为上行风险。
2. 中国政策支持：中国政策再次为 Robotaxi 发放许可提供支持，自 7 月以来恢复发放，2027 年 L3 设立将更加明确。
3. 财务展望：管理层对 2026 年车队规模目标保持信心，其中 2.6 万台为 Robotaxi（国内 1.6 万台，海外 1 万台）。公司预计 2028 年实现正向现金流，2029 年实现盈亏平衡。
4. 海外扩张：阿布扎比和迪拜已实现完全无人驾驶运营，覆盖超过 70% 的核心城区，利雅得的运营范围扩展至机场和中央商务区，区域车队规模环比增长约一倍至约 400 辆。管理层估计每个 Robotaxi 的年化技术服务收入为 4 万至 5 万美元。
5. 国内 Robotaxi 更新：每辆车平均每日行程增长 24% 至超过 21 次（峰值 28 次），注册用户增长 35%，季度网约车收入环比增长约 140%。广州的无人驾驶服务区域规模较 2025 年底扩大约三倍。
6. 技术护城河：7 月推出的 WITT 物理事实基础模型将代币成本降低高达 98%，其获奖的 GENESIS 世界模型将数百万公里的测试压缩至数天。

管理层问答：

• 资源分配：管理层表示，一项 AI 投资支持所有三项业务——GENESIS 和 WITT 基础模型允许一个团队服务三条线，L4 和 ADAS 数据为互补的双数据飞轮提供支持，这是其他公司所不具备的。
• 海外战略：海外业务已贡献近 40% 的集团收入。第二季度宣布了在西班牙、瑞士和丹麦的三项部署，尽管中东地区地缘政治紧张，但中东 Robotaxi 车队规模环比增长约一倍至约 400 辆。该模式可复制，因为公司不拥有车辆——它处理本地化和监管合规，将其虚拟驾驶员许可给当地合作伙伴，并每年捕获每辆车 4 万至 5 万美元的持续技术服务费，随着城市密度的增加，还有上行空间。
• L2++/L3 ADAS 业务计划：管理层表示，L4 对可靠性和冗余性的要求大约是 L2 的 1000 倍，管理层提出的资格标准是在半年内没有重大事故的情况下，100 辆无人驾驶 Robotaxi 运营。
• WITT 模型：WITT 提供了独特的视频分析能力：它将视频分解为最小的物理事实单元，并识别组件之间的因果关系，而 Genesis 学习组件的功能并将它们重新组装成新的配置。
• 竞争优势：管理层表示，该公司已连续六年与顶级 ADAS 公司竞争并赢得冠军，其大规模完全无人驾驶的 L4 车队跨越中东、欧洲和中国，收集多样化的数据以改进其模型。它是唯一一家拥有双重飞轮的公司——L4 Robotaxi 数据改进 L2/L3 系统，ADAS 数据加速 L4——建立在相同的基础模型和类似的传感器配置之上。

投资策略：Citibank 将 WeRide 评级为买入/高风险，考虑到以下因素：(1) 高利润率的海外业务为未来发展提供动力；(2) 与 Uber 和 Grab 的强大合作；(3) 成本优势和领先的 Robotaxi 车队规模。

估值：目标价 15.30 美元，基于 DCF，使用 17.1% 的 WACC 反映公司的高风险 profile。关键假设包括：2% 的终端增长率，2.5 的贝塔值，3.0% 的无风险利率和 7.0% 的市场风险溢价。目标价相当于 2030 年预期市销率 1.3 倍。

风险：Citibank 将 WeRide 评级为高风险，与 Citi 的定量模型一致，鉴于其亏损状态和自动驾驶汽车未来发展的不确定性。可能阻碍股价达到目标价的下行风险包括：(1) 技术发展和挑战；(2) 商业模式不确定性和资本需求；(3) 安全性和可靠性问题；(4) 激烈竞争；(5) 政府干预和监管风险；(6) 现金短缺风险；(7) 新兴和不断发展的技术的高不确定性；(8) 运营历史有限和亏损状态。