花旗：康师傅（0322.HK）26E营收指引下调，2026年上半年核心净利润符合预期

天宜 (0322.HK) 26日向上指引下调，尽管符合1月26日核心净利润预期 中信观点 Sell 丁义兴2026年上半年的核心净利润增长15%符合花旗/市场预期，尽管营收不及预期（同比增长1%，而市场预期为增长2-3%）。据花旗观点，其在饮料销售组合中更侧重含糖品类（碳酸饮料/茶：28%/44%）使其从2026年上半年糖成本利好（同比下降12%）中获益更多，能提供更多返利以提升饮料销量。2026年上半年，原材料成本利好、持续裁员（2026年上半年裁减1624人，2025年裁减4082人）、创纪录的低资本支出（2026年上半年约为折旧成本的60%，而2025年为90%）以及折旧费用同比下降5%推动了营业利润率扩张，但也加深了花旗对其中长期营收前景的疑虑（即使在其新管理层上任后）。管理层将2026年上半年的营收指引下调至负百分比（此前为负百分比至中位数百分比）。其2026年上半年的核心净利润指引（同比增长中位数百分比）意味着半年净利润增长放缓，预计2026年下半年将趋于平稳，从上半年的15%放缓。维持卖出评级。 价格（2026年8月12日 11:59）港币11.99元 目标价格港币8.36元预期股价回报率 -30.3% 预期股息收益率 7.2% 预期总回报率 -23.1% 市值 港币67,592百万美元8,614百万 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA 26E业绩指引调整——鉴于上半年销售未达预期，且7月饮料销售同比增速放缓（尽管7月方便面销售增速同比有所加快），管理层将26E全年营收指引下调至同比下降+LSD（此前为+LSD-MSD，见3月Citi报告），延续了过去三年在上半年业绩后下调全年指引的惯例（见图1，见Citi关于天与地25年Q1业绩、24年Q1业绩及23年Q1业绩的报告）。管理层预计26E核心净利润将增长MSD，这意味着26年下半年的核心净利润增速将放缓至约持平（此前为26年上半年的15%）。据管理层称，无糖茶贡献了即饮茶销售收入的LSD，无糖碳酸饮料则代表了碳酸饮料销售的~HSD。据管理层称，尽管无糖茶市场相比糖茶有所增长，但公司在26年上半年赢得了糖茶市场的份额。 +852-2501-2738vincent.young@citi.com文森特·杨 二季度利润率压力展望——管理层预计，与一季度相比，二季度面条和饮料的年同比增长（YoY）利润率（GPM）压力将加剧。除PET（其通过现货市场采购）外，该公司已锁定其他关键原材料（包括糖和棕榈油），直至2026年底。管理层强调，为应对竞争，二季度需要投资于运营支出（OPEX）以捍卫市场份额。据管理层称，其30%-40%的裁员与生产相关（带来GPM效益），而60%-70%与运营成本节约相关。该公司打算维持100%的股息支付率，并无意提高单位销售价格（ASP）。目前，其面向传统渠道的销售下滑至60-70%（而过去约为80%），渠道份额则被零食专业连锁店和电商侵蚀。 1H26业绩亮点——Tingyi集团销售额同比增长1.1%（对比UPC：增长1.4%），集团毛利率同比提升1.3个百分点至35.8%（对比UPC：35.0%），1H26。集团息税前利润率同比提升0.6个百分点至9.8%，核心净利润（剔除处置收益）同比增长15%至24亿元人民币（对比报告净利润：增长7%）。 运营CF同比增长7%（低于核心NP增长），资本开支同比下降32%至2026年上半年110亿元人民币（在其2025年上半年同比减少17%之后进一步下降）。 面食业务——2026年上半年（1H26）面食销售额同比增长2%（对比UPC：增长5%），高端化进程停滞（高端碗：增长1%；高价包装：增长3%；中价包装：增长3%）。相比之下，UPC持续通过强力创新提升面食销售组合的高端化（2026年上半年1H26高端面食销售额（人民币5.0元及以上）同比增长2个百分点至46.5%）。面食毛利率同比增长2.5个百分点（对比UPC：增长1.7个百分点）至30.3%（对比UPC：28.5%），主要受原材料利好影响。面食息税前利润率同比增长0.5个百分点至9.2%，面食业务净利润同比增长6%至人民币10亿元（对比UPC：增长34%）。 饮料行业——2026年上半年饮料销售额同比增长1%（与UUPC对比：同比下降0.3%），其中茶类是唯一增长的子类别（茶类：增长9%，水：下降5%，果汁：下降13%，CSD及其他：同比下降3%）。2026年上半年饮料毛利率扩大0.7个百分点至38.4%（与UUPC对比：扩大0.5个百分点，为39.9%）。饮料息税前利润率扩大0.8个百分点至9.9%，饮料业务净利润（扣除迈尔）同比增长11%至15亿元人民币（与UUPC对比：同比增长持平）。 图2。Tingyi上半年26号结果详情 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。来源：公司报告，花旗研究 廷毅 估值 我们为Tingyi设定的目标价8.36港元，是基于10倍2026年预期市盈率，该市盈率设定为10年历史平均值的50%折扣，以反映其在面条和即饮茶业务中面临日益激烈行业竞争时，营收增长的不确定性正在上升。 风险 可能使股价维持在目标价位以上的上行风险包括：(1) 新产品推广速度超出预期；(2) 原材料成本低于预期；(3) 消费者偏好重新转向婷怡（Tingyi）享有市场主导地位的主要品类。 东斯特罗克饮料 (605499.SS; Rmb126.37; 1; 11 Aug 26; 15:00) 估值 我们东罗A股的目标价140.60元人民币，是基于20倍2026年预期市盈率，该市盈率设定为全球领先饮料公司交易平均市盈率。我们使用市盈率来捕捉公司的盈利增长前景。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的关键风险因素包括：(1) 行业竞争激烈；(2) 中国消费放缓的影响；(3) 原材料成本波动；(4)新品类别的短期历史记录；(5) 金融资产投资的不确定性。 东斯特罗克饮料 (9980.HK; HK$118.5; 1; 11 Aug 26; 16:10) 估值 基于对领先全球饮料公司交易平均市盈率的参考，我们将东罗H股的目标价定为161.70港元，该定价基于2026年预期市盈率20倍。我们采用市盈率来捕捉公司的盈利增长前景。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的关键风险因素包括：(1) 行业竞争激烈；(2) 中国消费放缓的影响；(3) 原材料成本波动；(4)新品类别的短期历史记录；(5) 金融资产投资的不确定性。 统一企业中国 (0220.HK; HK$7.9; 1; 11 Aug 26; 16:10) 估值我们针对UPC的11.18港元目标价，是基于DCF估值（以2026年预测值计算），涵盖至2036年自由现金流预测，采用10.7%的加权 平均资本成本（WACC）和3%的终值增长率。我们通过采用4.5%的无风险市场利率、6%的市场风险溢价以及1.03的贝塔系数来计算WACC，这反映了非季节性天气和行业竞争加剧带来的潜在风险。我们认为，鉴于公司仍处于复苏阶段，且一年期前瞻性EBITDA或净利润预测未能充分反映其长期增长前景，DCF是UPC的恰当估值方法。 风险 可能阻碍股价达到目标价格的下行风险包括：(1) 由于不利天气导致饮料业务量增长不及预期；(2) 面条业务量增长不及预期；(3)行业竞争加剧超预期；(4) 原材料成本上涨超预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从东罗饮料、统一企业中国和康师傅中国获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、与证券相关的服务：统一企业中国。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务均非投资银行业务、非证券相关业务：东罗饮料、婷怡、统一中国。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观态度时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗