中国太阳能行业改善供应纪律支持市场再平衡

多晶硅：10 月份产量下降，供应纪律改善

• 产量：根据 SMM，预计 10 月份多晶硅产量环比下降 20% 至 95.6kt，主要受行业协调会议后持续的生产减产讨论以及干季开始的影响，减产主要集中在西南地区和其他地区。预计行业目标是在 2027 年底完全消化过剩库存（目前生产商库存约 30 万吨）。
• 库存：截至 2026 年 10 月初，生产商库存环比增长 8% 至 338kt，交易活动低迷。但整个多晶硅和硅片环节的总库存环比下降 3% 至 564kt，主要反映硅片生产商库存环比下降 16%。
• 价格：最新报价显示，棒状硅和颗粒硅分别为 43.0 元/公斤和 40.3 元/公斤，较 7 月底的近期低点分别上涨 34% 和 30%。我们认为，在需求端库存仍处于 5 个月以上水平的情况下，进一步去库存是价格进一步上涨的前提。
• 结论：预计未来几个月多晶硅产量将进一步下降，受协调减产和水电丰富地区电价上涨推动。这将支持多晶硅价格情绪改善，表明行业可能已度过最困难时期。短期价格预计将保持在 40 元/公斤以上，较 7 月低点上涨超过 30%。价格进一步改善将使低成本生产商（如 GCL Tech）实现盈亏平衡，标志着行业复苏的重要一步。

卫星发射：9 月份加速

• 活动：继 8 月份 30 颗卫星发射、1 次失败的低点后，中国 9 月份卫星发射活动显著增加，成功部署了 61 颗卫星。截至 9 月，全年发射总数达到 397 颗，同比增长 49%。
• 个股表现：德林达（2865.HK）通过其卫星子公司“星际泉和”，9 月份成功发射 1 颗卫星，全年发射总数达到 7 颗。自 2026 年下半年以来，该股票大幅回调 48%，跑输恒生指数 38%，可能由于太阳能产品价格疲软和对商业航天领域情绪低迷。同期，WIND 商业航天主题指数下降 25%。
• 估值：我们认为，鉴于德林达 0.9 倍的市净率和 73% 的 A 股折让，且其航天太阳能业务可能贡献 2027-2028 财年 55-69% 的总利润，该股票值得重新审视。

硅片：产量基本稳定

• 产量：根据 SMM，预计 10 月份行业计划硅片产量环比下降 1% 至 54GW。根据我们的计算，行业平均产能利用率约为 57%。
• 库存：截至 2026 年 9 月底，硅片库存环比下降 12% 至 26.8GW，从 8 月底的 30.5GW。
• 利润率：硅片价格自 9 月初以来环比下降 0-5%，继 9 月中旬下降 4-11% 后。我们估计，单位现金利润率在最近的价格调整后徘徊在盈亏平衡水平附近。

电池片：产量略有下降

• 产量：根据 SMM，预计 10 月份计划电池片产量环比下降 4% 至 49.4GW，主要由于国庆假期期间产能维护，同时一些制造商继续升级和改造生产线。根据我们的计算，TOPCon 电池片利用率可能在 10 月份达到约 51%。
• 库存：根据 SMM，9 月底电池片库存降至 8.5GW（从 2026 年 9 月初的约 9.5GW），主要受假期备货和海外需求强劲推动。
• 利润率：截至 9 月初，电池片价格基本稳定，183、210R 和 210N 电池片报价分别为 0.293-0.301 元/瓦、0.305-0.314 元/瓦和 0.29-0.296 元/瓦。根据我们的估计，电池片生产商的净利润率在 9 月初略有负值，而现金利润率保持正值。

组件：需求略有改善

• 产量：根据 SMM，10 月份行业计划组件产量为 43.3GW，环比增长 4%。根据我们的计算，行业平均产能利用率约为 42%。
• 库存：国内组件库存截至 9 月初为 26.7GW，与 8 月底的 27.9GW 基本稳定。
• 价格：截至 9 月初，组件价格保持稳定，反映太阳能需求仍然疲软。根据我们的估计，组件环节仍然盈利，但利润率较薄，主要由上游成本的前期价格调整推动。展望未来，我们认为组件价格可能会稳定在当前水平，政策执行情况可能带来潜在的上行空间。

太阳能玻璃：去库存进展顺利

• 产能：根据 SCI99，截至 9 月初，太阳能玻璃开工产能为 70.6kt/天，环比下降 3%，较 2026 年 3 月的峰值下降 21%。继 2026 年 7 月显著停产后，8 月末至 9 月又进行了一轮减产，另有 5.3kt/天产能 offline。处于维护或闲置状态的总产能达到 81.5kt/天，相当于国内产能的 54%。
• 库存：太阳能玻璃库存在 5 月底达到 53 天，自那时以来已下降至 9 月初的 42 天，环比下降 3%。虽然仍远高于历史正常水平（2-3 周），但库存下降为价格进一步回升提供了良好前景。
• 价格：太阳能玻璃价格在 9 月初环比基本稳定，2.0mm 和 3.2mm 产品均自 7 月中旬水平反弹 11-20%。反弹标志着自 2025 年 10 月以来持续下跌趋势后的首次显著价格回升。展望未来，我们预计价格环境将保持积极，受供应纪律推动，可能实现进一步小幅上涨。

太阳能需求：环比仍显疲软

• 数据：在 2026 年 9 月数据发布前，中国全年太阳能新增装机达到 97GW。8 月份安装量为 11GW，同比增长 50%（较 2025 年 8 月的低基数 7.4GW），但环比下降 22%。

估值

• 首选股票：GCL Technology（3800.HK）和德林达（2865.HK）是我们短期内偏好的太阳能股票，因其具有吸引力的估值（0.5-0.9 倍市净率）和来自阴极材料和航天太阳能的新增长动力， respectively。