公司首次覆盖报告：柔性供应链筑基，全球平台化启航

希音-W（00625.HK）

公司概况

希音是一家全球时尚及生活方式平台龙头，其业务模式分为1P自营和3P商城两部分。1P自营业务为公司的经营基本盘，主要聚焦于服装等时尚品类，通过LATR柔性供应链、数字化运营及内容营销构筑“高时尚度+高性价比”的竞争优势。3P商城业务则通过Marketplace引入第三方品牌及商家，由商家自主负责商品生产与采购，希音提供平台运营、流量分发、支付结算及履约等服务。

公司架构

希音的股权结构高度集中于四位联合创始人，采用WVR同股不同权架构，确保了创始团队对公司战略决策的主导地位。核心团队长期稳定，管理能力覆盖战略、商品、运营、供应链及技术全链路，与公司核心竞争优势高度匹配。

财务表现

2024/2025/2026H1公司分别实现营业收入387.5/418.5/201.3亿美元，同比分别+20.7%/+8.0%/+1.0%。2026H1收入增速放缓主要受商城业务占比提升及外部贸易政策扰动影响。2024/2025/2026H1公司毛利率分别为60.6%/67.9%/70.1%，2025年以来毛利率明显上行。费用端呈现“履约投入上升、营销费用率相对稳定、技术及管理费率保持低位”的特征。

跨境电商行业

全球电商市场持续扩容，线上消费仍处长期渗透阶段。成熟市场构成行业核心基本盘，线上消费习惯持续深化。欧美市场增速稳健，拉美、东南亚等新兴市场线上化加速推进。中国制造供给优势持续释放，跨境电商发展动能增强。

时尚行业

全球时尚市场规模庞大，线上增速高于行业整体。服装为最大品类，线上化持续推进。时尚行业需要“快”和“准”，小单快反模式将预测需求转变为验证需求，提升需求匹配效率，降低折扣损失与库存风险。

1P业务

• LATR模式：希音的LATR模式解决了时尚行业“三难困境”，在提升上新速度和商品丰富度的同时降低库存及折扣风险。
• 精准营销：希音通过社交媒体渠道进行内容营销，抓住Z世代消费迁移趋势，以高频上新和社交裂变强化品牌认知。
• 新兴市场拓展：希音加速向拉美、中东等新兴市场扩展，这些市场电商渗透率仍低、年轻人口占比较高，与SHEIN的商业模式具备较高契合度。
• 品牌化升级：希音通过多品牌矩阵建设和SHEIN X计划，持续向品牌化升级，提升单客价值与盈利空间。

3P业务

• 平台化扩展：希音的Marketplace已形成全托管、半托管及自主运营三类模式，并由服装向美妆、家居、3C等20多个品类延伸。
• 提升用户价值：3P业务通过消费场景扩充和复购提升，推动单客GMV、AOV及用户生命周期价值（LTV）提升。
• 业务结构优化：3P模式使收入来源更加多元化，有助于提升整体经营杠杆，并有望降低收入增长对于物流和营销投入的依赖。
• 本地化履约：希音加速本地化履约体系建设，通过“跨境直邮+区域仓+本地配送”的多层架构，降低运输成本、缩短配送周期。

盈利预测与投资建议

预计公司2026-2028年营业收入分别为423.5/457.4/494.0亿美元，归母净利润分别为30.3/19.6/27.1亿美元，对应EPS分别为0.71/0.46/0.64美元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

贸易政策风险、行业竞争加剧、合规风险、业务拓展不及预期。