信用策略寻锚：增量资金是关键变量吗？

一、模型特征边际变化

截至2026年9月29日：

• 5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型：
  • 特征变量标准化得分：10年国债收益率(-1)、5年AAA-二级债减10年国债利差（环比）(-0.6)、5年AAA-二级资本债收益率60日波动率(-1.6)、股债60日滚动相关系数（环比）(0.2)。
  • 环比变化：10年国债收益率(0)、5年AAA-二级债减10年国债利差（环比）(-0.8)、5年AAA-二级资本债收益率60日波动率(+0.2)、股债60日滚动相关系数（环比）(+0.5)。
  • 定价层面：5年二级资本债与10年国债利差持续收窄，保护空间削弱；收益波动维度得分自低位小幅回升，对利空信号敏感；股债相关性环比维度得分上行，月末股债负相关性减弱。
  • 市场环境：9月中上旬地缘因素引发油价走高和通胀担忧，压制风险偏好，股市成交缩量；流动性充裕、宽松预期仍在，债市相对维稳；下旬部分资金节前避险配债，股跌债涨；但需关注股债相关性是否持续上升及赎回压力。
• 3年AA+中票收益率季度预测模型：
  • 特征变量标准化得分：10年国债收益率(-1)、3年-1年AA+中短票期限利差（环比）(-0.4)、利率-信用60日滚动相关系数(-1.8)、3年AA+中短票收益率60日波动率（环比）(0.2)、流动性分层（环比）(0)。
  • 环比变化：10年国债收益率(0)、3年-1年AA+中短票期限利差（环比）(-0.2)、利率-信用60日滚动相关系数(-2.1)、3年AA+中短票收益率60日波动率（环比）(+0.4)、流动性分层（环比）(0)。
  • 定价层面：10年国债收益率维度得分持平，3年-1年中短票利差持续收窄，3年中票收益波动环比维度得分小幅上涨；月末利率-信用相关系数明显走低，印证信用配置需求仍强。

二、信用环境历史寻锚

• 5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型：
  • 当前与2019年10月底、6月底最为相似，共性为低利率+低波动+宽货币预期，二债与国债比价当月明显压缩，利差进一步下压需增量信息推动。
  • 2019年6月、10月债市运行差异：6月受益于流动性供给、中美贸易摩擦避险、经济数据偏弱；10月经济数据边际改善、贸易摩擦缓和导致债市调整。
  • 模型指向10月5年期AAA-二级资本债资本利得期望值为-0.13%，整体中性；参考历史相似时点后一个月走势，2019年11月、7月行情由资金面主导，二债跑出正项资本利得；现阶段资金面宽松，通胀数据改善但未形成实质利空，但微观收益点位的约束和缺乏增量资金入场，利率转向时二债回撤概率不低。
• 3年AA+中票收益率季度预测模型：
  • 当前环境与2019年下半年相似，定价层面10年国债收益率维度得分偏低，利率-信用涨跌相关系数持续下降，期限利差动量表现一致，3年-1年中短票利差收窄，一方面是摊余债基、科创债基金上报及发行带来增量资金，另一方面长端久期策略拥挤度抬升，部分机构转向中短端防御。
  • 模型指向未来三个月3年期AA+中票资本利得期望值为0.57%，整体方向偏多；可比历史时点后续有两种演绎路径：对标2019年7、8月底，若基本面触底回升，后三个月存在收益率回弹可能；但当前基本面K型分化，供给端扰动更值得关注，四季度供给可能小高峰；对标2019年11、12月底，宽货币与摊余债基发行制约复苏预期扰动，延续债市偏强格局，2020年初疫情冲击逆转了这一预期；当前流动性分层维度得分低于可比时点，资金面呵护，四季度摊余债基发行配置，中等久期信用债估值稳定性更强。

风险提示

1. 数据误差与模型过拟合。
2. 信用事件冲击债市。
3. 政策预期不确定性。