互联网行业2026年投资策略：AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cnS0980525060001 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 摘要 Ø复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。 Ø阿里：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长；2）AI端侧与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏以及对利润率带动。 Ø腾讯：广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平，同时游戏出海为重要增量。2025年我们观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深，同时伴随AI对手游出海投放渠道的改善，26年腾讯国际游戏增长或为重要看点。 Ø美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期来看比拼资金实力和运营能力。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎。 Ø快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。 目录 国产模型占全球份额快速提升，驱动云业务出海02 工业化能力和AI投放提效，加速国内游戏出海03 供应链继续升级，电商走向全球市场04 内需竞争或边际趋缓，外卖投入是关键变量05 年度行情回顾：恒生科技累计上涨24% Ø指数情况：截至2025年12月22日，恒生科技指数今年累计涨幅为24%。总体来看，2025年恒生科技指数走势可以分为“两起两落”： Ø年初-2月28日：累计涨幅为25%，主要系1月Deepseek-R1发布，引发投资者对中国科技资产价值重估的意愿，南向资金持续流入港股科技板块，市场对AI的乐观情绪叠加对宏观经济复苏的乐观预期推动恒生指数上涨。 Ø3月-4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响。 Ø5月-9月30日：累计上涨27%，主要有几方面因素影响：1）5月中美双方宣布互降关税，进入为期90天的“关税博弈低波动窗口”，极大缓解了市场的紧张情绪。9月美联储宣布降息25bp，美元总体走弱，港股吸引力提高。2）南向资金持续且巨量流入港股市场，截至2025年7月29日，南向资金年内累计净买入额突破8400亿港元，创下历史新高，尤其偏好阿里巴巴等核心科技标的。3）政策持续发力，国内宏观经济基本面改善。5月中国人民银行宣布降准降息等多项货币政策措施，充分释放市场流动性，提振市场信心。此外，三季度核心CPI连续回升且PPI降幅收窄，景气度指标延续改善趋势。 Ø10月至今：波动下跌，累计跌幅15%。综合受到10月特朗普宣布加征100%关税并严格管制关键软件出口、内需疲软、和南向资金活跃度降低以及外资部分撤出等因素的影响，港股流动性持续走低。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 年度行情回顾：恒生科技累计上涨24% 年度行情回顾：大部分标的涨幅由估值驱动 Ø2025年大部分标的涨幅由PE带动，主要受益于流动性大幅改善：其中阿里上涨77%，估值提升贡献90%涨幅，百度、拼多多、快手等公司均出现了利润下修但估值上涨；云音乐、美图Q2叙事很强，估值持续上行，但下半年伴随流动性走弱，叙事走弱，估值不断下杀。 国内宏观经济展望：预计26年国内实际GDP增速边际放缓 Ø宏观经济方面：2025年前三季度国内GDP实际增速为5.2%，其中住宿和餐饮业实际增速为4.6%，信息传输、软件和信息技术服务业实际增速为11.2%。具体来看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度GDP同比增长5.2%。进入下半年，经济增速有所放缓，三季度GDP同比增速为4.8%。2025年1-11月中国社会消费品零售总额为456067亿元，同比增长4%；全国网上零售额达144582亿元，同比增长9%，其中实物商品网上零售额为118193亿元，同比增长6%，占总额比重达26%。 Ø根据我们宏观团队的预测，2025年全年实际/名义GDP增速预计为5.0%/4.1%，2026年实际/名义GDP增速预计分别为4.9%/5.5%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外流动性展望：25年下半年美联储持续降息，预计26年仍可能进一步降息 Ø2025年美联储经历了从上半年持重观察到下半年预防式降息的过程： 年初至年中：25年上半年美国通胀数据超预期反弹且劳动力市场表现稳健，核心CPI同比涨幅一度回升至3%，展示了较强的通胀韧性。美联储在1月至7月的多次会议中表示维持利率不变，即联邦基金利率区间维持在4.25%-4.5%。 下半年：伴随美国就业数据显著放缓，美联储于9月启动降息，并于9月/10月/12月分别降息25bp，全年累计降息75bp，联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%区间。 Ø2026年美国政策面临高度不确定性，财政融资压力、美元流动性减弱叠加地缘政治不确定性可能加剧市场波动，市场普遍预期26年美联储将进一步降息。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：美国联邦公开市场委员会、国信证券经济研究所整理 尽管24年初以来恒生科技上涨99%，估值仍处于历史分位较低水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 AH溢价突破过去5年的支撑点位 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 外卖大战影响，互联网板块利润底部或在25Q3出现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 展望2026年：AI、游戏和电商出海驱动增长，外卖边际缓和或为关键变量 Ø复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。 Ø阿里：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长；2）AI端侧与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏以及对利润率带动。 Ø腾讯：广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平，同时游戏出海为重要增量。2025年我们观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深，同时伴随AI对手游出海投放渠道的改善，26年腾讯国际游戏增长或为重要看点。 Ø美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期来看比拼资金实力和运营能力。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎。 Ø快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。 目录 互联网行情回顾01 国产模型占全球份额快速提升，驱动云业务出海02 工业化能力和AI投放提效，加速国内游戏出海03 供应链继续升级，电商走向全球市场04 内需竞争或边际趋缓，外卖投入是关键变量05 国产开源模型占全球份额迅速提升 •国产模型以Deepseek、Qwen为代表，主要优势在于开源、性价比高且迭代速度快，Qwen和DeepSeek保持定期发布，从而能够快速适应不断涌现的新工作负载。在开源模型平台Hugging face上，显示出国产开源模型的下载量和基于其开发的模型上传量在年内占比持续提升。另外根据OpenRouter统计数据，国产开源模型的tokens占比从2024年末约1.2%的占比提升至，全年平均13%的水平，且在某些周内甚至达到了所有模型总使用量的近30%。 资料来源：Hugging face、国信证券经济研究所整理 资料来源：Hugging face、国信证券经济研究所整理 阿里云海外标志性客户突破 •新加坡国家级人工智能计划：2019年新加坡确立了到2030年成为研发和部署人工智能方案先行者的目标，2023年末对原有战略进行了重大的升级替代，抢占算力与人才高地。为了提升东南亚地区的AI能力，新加坡启动了一个名为Sea-Lion的国家级项目，项目初期是基于Meta的Llama架构构建，但2025年11月发布的最新版Qwen-Sea-Lion-v4，底层架构彻底切换到了Qwen3-32B。 •选择阿里的主要原因：1）小语种天赋：Llama的训练数据中，东南亚语言（如印尼语、泰语、越南语）占比仅约为0.5%；而Qwen3在预训练阶段就涵盖了119种语言，东南亚语种词元（Tokens）占比极高。2）分词器（Tokenizer）优势：Qwen采用了更适合亚洲文字的BPE分词方案，处理泰语、缅甸语等不带空格的文字时，效率和准确度远超西方模型；3）降低使用门槛：经过阿里技术团队的后训练优化，Qwen-Sea-Lion-v4可以在配备32GB内存的笔记本电脑上流畅运行，这大大降低了东南亚中小企业使用AI的成本。 •当前AI在新加坡的渗透仍处于早期阶段，仅部署了一些轻算力应用，仍有大量的重算力应用由于信息敏感在等待使用主权AI模型，未来的潜在客户以及市场空间规模较大，在新加坡市场中海外云巨头占比较高，阿里云目前不足10%，后续有望依靠Qwen的合作优势持续提升海外市场市占率。 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理测算 国内算力租赁竞争加剧，云厂发力出海和模型层商业化 •25年国内云厂竞争加剧，字节加大CAPEX同时GPU租赁持续通过价格战抢占市场份额。叠加供给增加影响，GPU租赁价格持续下降，截至年末阿里GPU租赁毛利率从年初的20%-30%下降至20%左右，字节GPU租赁仅10%+。 •基于国内激烈的价格战，云厂普遍加大出海力度。我们预计字节资本开支25年达到1800亿，26年有望达到2600亿，其中超过一半用于海外市场，阿里海外占比也持续提升，我们预计当前占比已达到接近20%。 •Tokens消耗成重点指标，关注26年云厂模型层变现放量。随着模型能力的成熟，26年调用模型进行Agent开发等需求有望迎来爆发，各厂商开始重视tokens消耗指标。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 模型发展趋势：