2025年通信行业投资策略报告：持续聚焦AI算力，关注低轨卫星互联网和出海成长股

证券研究报告2024年12月22日 持续聚焦AI算力，关注低轨卫星互联网和出海成长股 2025年通信行业投资策略报告 核心结论 回顾2024年（截至2024.12.11），通信板块在AI加持下涨幅居前，当前通信行业估值接近历史中值，量子通信、光器件光模块、连接器及线缆板块领涨。AI是通信行业的新动能，产业日新月异，技术迭代和产品应用层出不穷，中国和美国的AI基础设施建设步伐迅速，带动上游产业链各个环节加速发展。此外，低轨卫星互联网突破了从0到1组网阶段，我国商业航天产业取得实质性进展。 展望2025年，国内外AI基础设施需求共振，大国博弈和技术升级持续演绎。建议持续聚焦AI算力，同步关注低轨卫星互联网和出海优质股。 持续聚焦AI算力主线：AI算力需求仍在高成长期，未来短期增速波动的不确定性不改长期增长趋势。2025年重点关注三大结构性变化：1）大模型突破“慢思考”能力，预训练之外，后训练和推理算力需求增加；2）伴随应用逐步繁荣，多样化推理需求增加；3）英伟达通用GPU之外，ASIC AI芯片供给增加。北美和中国是全球智算投资的引领者，投资节奏不同和对国产供应链开发程度不同，存在投资机会的结构差异。 分析师 北美算力供应链：光模块是核心，同步关注液冷供应链机会。光模块：AI驱动行业技术迭代加速，技术领先者有望更充分享受行业红利。2025年重点关注光模块速率向1.6T升级、硅光、CPO、OCS等新技术趋势带来的新机会，关注分布式训练需求下的DCI增量需求。相关公司：中际旭创（已覆盖）、新易盛、天孚通信（已覆盖）、德科立（已覆盖）、太辰光。 陈彤S080052210000418859272982chentong@research.xbmail.com.cn 联系人 张璟17521789238zhangjing@research.xbmail.com.cn 国内算力供应链：关注光模块、AIDC、液冷、交换机。互联网厂商、政府和运营商是国内智算投资主力。关注1）光模块：24Q3相关厂商已经进入业绩兑现期，交付仍是瓶颈，2025年伴随产能爬坡有望加速成长。相关公司：光迅科技、华工科技、源杰科技（已覆盖）。2）AIDC：优质客户资源是核心，AI对技术、运维管理能力提出更高要求。相关公司：润泽科技。3）液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇。相关公司：英维克（已覆盖）、申菱环境。4）交换机：互联网厂商的需求驱动数据中心交换机速率升级加速、白盒化趋势。相关公司：锐捷网络、紫光股份、中兴通讯（已覆盖）。5）运营商：IDC和云计算头部厂商，同受益AI产业发展。相关公司：中国移动（已覆盖）、中国联通、中国电信。 相关研究 通信：从Arista看交换机行业投资逻辑—通信行业深度报告：交换机行业研究2024-12-20通信：OpenAI发布“Projects”功能，谷歌推 出Gemini 2.0—AI行 业 跟 踪43期（20241209-20241213）2024-12-16通信：AI for Science潜力大，DeepMind提出相关生产函数模型—AI行业跟踪42期（20241125-20241129）2024-12-02 关注低轨卫星互联网产业链的规模组网和出海机会。短期重点关注卫星发射进度、招投标进展以及行业重大阶段性进展和事件。中期重点关注竞争格局、市场空间和行业壁垒更优的细分行业龙头。关注细分赛道出海成长股。如华测导航、亿联网络（已覆盖）、拓邦股份（已覆盖）、和而泰（已覆盖）等。 风险提示：AI发展不及预期；中美贸易摩擦；欧美经济衰退；竞争加剧。 内容目录 一、回顾2024年：AI持续亮眼，板块估值提升...................................................................41.1通信行业行情回顾.......................................................................................................41.1.1行情回顾：通信板块涨幅居前，估值接近历史中位数.........................................41.1.2分板块行情：量子通信、光器件光模块、连接器及线缆领涨..............................5二、持续聚焦AI算力主线，进入商业落地期........................................................................62.1 AI算力：训练需求叠加推理需求，关注结构性新变化.................................................62.2北美算力供应链：光模块是核心，同步关注液冷供应壁垒突破.................................102.2.1北美算力市场：巨头建设十万卡集群，云厂商资本开支延续高增长趋势..........102.2.2光模块：关注AI基础设施投资节奏和新技术迭代............................................112.3国内算力供应链：关注光模块、AIDC、液冷、交换机、运营商...............................152.3.1国内算力市场：智算中心加码建设，互联网厂商、政府和运营商是投资主力..152.3.2光模块第二梯队：交付仍是瓶颈，2025年持续受益于国内智算中心建设........172.3.3 AIDC：优质客户资源是核心，AI对技术、运维管理能力提出更高要求............172.3.4液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇........................182.3.5交换机：关注数据中心交换机的速率升级、白盒化趋势...................................20三、关注低轨卫星互联网，规模组网和出海商机催化机会..................................................23四、关注细分赛道出海成长股..............................................................................................254.1时间维度：产业升级、驱动力变化、海外经营能力提升...........................................254.2空间维度：市场份额和能力边界扩展........................................................................254.3比较优势：工程师红利、供应链产业集群带来的性价比优势....................................26估值一览表.............................................................................................................................27风险提示................................................................................................................................27 图表目录 图1：通信指数与大盘指数年度涨跌幅对比（截至2024.12.11）...........................................4图2：申万一级行业指数涨跌幅对比（截至2024.12.11）......................................................4图3：通信行业近十年估值（截至2024年12月11日；单位：倍）.....................................5图4：通信行业近一年估值（截至2024年12月11日；单位：倍）.....................................5图5：通信行业研究框架..........................................................................................................5图6：通信行业细分板块年涨跌幅对比（截至2024.12.11）...................................................6图7：通信行业个股涨幅和跌幅前十个股（截至2024.12.11）...............................................6图8：大模型对于算力的需求每2个月翻倍............................................................................6图9：2024Q2全球AI服务器在全球服务器销售额中占比29%..............................................6 图10：大模型训练的网络流量产生来源..................................................................................7图11：大模型推理的网络流量产生来源..................................................................................7图12：大多数LLMs模型与o1模型在预训练、后训练、推理阶段时间结构对比..................8图13：云端和边缘侧人工智能应用场景对AI芯片的需求.......................................................9图14：微软、Google、Meta和亚马逊资本开支情况（亿美元；%）（按自然季度计算）......10图15：微软、Google和亚马逊云收入情况（亿美元；%）（按自然季度计算）.....................11图16：两层胖树拓扑图（Leaf交换机上下行收敛比为1:1）...............................................11图17：三层胖树拓扑图（Spine交换机和Leaf交换机上下行收敛比都为1:1）..................12图18：用于AI集群的以太网光模块在2024年将翻一倍以上...............................................12图19：不同细分品类光模块市场2022-2028年的增速.........................................................12图20：CPO vs wafer level CPO...........................................................................................13图21：CPO方案中EIC和PIC封装在一个基板上...............................................................13图22：谷歌的OCS光路交换子系统的结构.........