跨季过后，10月资金面波动是否放大？

核心观点

展望10月，资金面有望在跨季后回归平稳偏松，但全月宽松程度仍取决于央行续作与财政资金回流速度。主要扰动包括央行中长期流动性投放工具到期增加、季度缴税向月末集中以及政府债供给仍有一定体量。利好因素包括央行态度依旧呵护、季末考核结束、节后现金回笼和非银资金回流以及存单到期回落。

9月资金面回顾

9月资金面经历了“月初平稳、月中收敛、节前修复”，央行中性偏松的态度并未改变。DR001、DR007月内均值约为1.39%、1.40%，与8月基本持平，波动略有放大，分层未见加深。月中税期与政府债缴款叠加导致大行融出回落，资金价格阶段性抬升；18日起央行重启14天逆回购，24日又提前超量续作MLF，银行融出与资金价格随之修复。

10月资金面展望

10月资金利率方面，通常呈现节后回落、税期收敛的节奏，但月均中枢并不必然下降。主要扰动来自央行中长期工具到期、季度缴税与政府债供给。预计DR001延续在1.35%-1.45%波动。

扰动因素

1. 央行中长期资金到期：MLF与买断式逆回购合计到期2.4万亿元，较9月增加8000亿元，节后首日与下旬均有集中到期。
2. 季度缴税：向下旬集中，10月26日纳税截止日与27日MLF到期相邻，需关注资金回笼的叠加影响。
3. 政府债供给：预计政府债净融资约1.37万亿元，环比有所回落，但仍显著高于去年同期。

利好因素

1. 央行呵护：9月MLF提前超量续作，并提高跨季隔夜逆回购操作上限，显示其保持资金平稳的意愿。
2. 非银资金供给改善：季末考核结束后，理财资金回流、节前取现资金回笼以及前期财政支出的传导，有利于改善非银资金供给。
3. 信贷对流动性占用有限：季初信贷投放力度通常较低，当前居民及企业融资需求整体依旧较弱。
4. 存单滚续压力减轻：10月存单到期约1.91万亿元，较9月减少约18.6%，银行总体滚续压力减轻。

存单市场

存单总量压力下降，机构与期限之间仍有分化。国有行和城商行到期回落，股份行到期反而增加。需求端，季初理财资金回流和货基再配置有望形成支撑。基准条件下，1Y AAA存单或维持1.45%-1.5%，3M以内存单对资金波动更为敏感，利率波动可能仍强于偏长期限存单。

下周关注

政府债缴款由净流出转为净回流，存单滚续压力也有所下降，跨季资金的主要约束转向央行工具集中到期及非银回表。

央行操作

本周央行公开市场净投放7875亿元，主要来自MLF投放，短端逆回购则小幅净回笼。央行在节前补充中长期资金，缓解跨季备付压力，下周隔夜逆回购操作上限提升至10000亿元，长短端同时发力呵护市场流动性。

政府债

本周政府债净融资约1575亿元，下周回升至约2628亿元；实际净缴款则由本周5519亿元转为下周-1192亿元。融资规模与资金走款方向分化，主要来自国债发行与到期、实际缴款与偿付的时点差异。

市场资金供需

本周银行体系净融出显著增加，大行是资金供给修复的主要来源，中小行也有补充。非银方面，货基减少融出，其他主要机构融资需求有所增加。价格方面，银行资金保持平稳，非银跨节融资仍有一定溢价。

存单市场

本周存单发行规模下降，货基恢复买入，二级收益率小幅下行，银行负债定价压力边际减轻。大行、小行在存单二级市场转为净卖出，理财子承接也有所减弱，配置力量仍存在分化。

票据与汇率

票据各期限利率普遍回升，短期限涨幅更大，但仍需结合月末信贷投放判断其持续性。汇率方面，一年期掉期点继续走低；逆周期调节指标较上周末回落，周内先升后降。

风险提示

流动性变化超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。