流动性：跨季结束，资金是否能有期待？

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.27 核心观点 ❖展望10月，流动性缺口或和9月份不相伯仲，但结合9月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到10月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此10月资金利率中枢至少下移至7-8月水平、且波动降低，DR001震荡区间回落至1.30%-1.40%，R001-DR001分层延续低位（多数时刻低于5BP）。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 存单部分，到期量大幅下降，结合存单的比价优势、非银资金回流、销售新规推升CD需求等，1年期CD可能向1.6%靠拢。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 10月流动性能否更宽松？ 相关报告 从央行角度，Q3货币政策例会延续7月底政治局会议、8月初货币政策执行报告的主基调，整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。9月即是“不满不溢”的最好证明，同比来看，9月各项资金指标好于季节性，央行税期资金投放相比8月略低。向未来展望，货币政策还是处在观察期，相机决策的机制没有发生改变，相对确定的是资金不会趋紧。 1.《高频｜黑色系商品领跌，“金九”成色如何？》2025-09-272.《信用|反内卷后怎么看煤炭和钢铁债？》2025-09-253.《期货｜如何参与曲线形态套利？》2025-09-23 从客观角度，10月资金面喜忧参半，但参照过去经验，似乎贷款动能和政府债发行节奏更为重要，资金面环比9月大概率转松。 ❖10月存单展望？ 供给方面，相比于9月份，10月份存单到期大幅回落，叠加买卖国债可能重启，央行态度偏呵护银行中长期负债端等等，供给端对存单的扰动可能会相对更低，存单上限或在1.70%附近。 需求层面，考虑到资金利率稳中偏松、同其他资产比价存单具有优势、监管新规和债券税收等政策对存单偏利好、理财回表资金回流市场、中小行指标考核完成后继续买入存单等，存单收益率预计震荡略下。参照历史规律，债市情绪相对平稳时，1年存单下限通常为7D OMO+20BP，即为1.60%附近。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 110月流动性展望....................................................................................................42周度资金存单跟踪和观点.........................................................................................92.1本周资金存单要点...............................................................................................92.2下周资金存单关注..............................................................................................103央行：14天逆回购重启，资金先紧后松.....................................................................124政府债：下周净缴款抬升至1923亿元......................................................................135票据：本周走势分化，跨半年票据利率基本持平..........................................................146汇率：人民币汇率贬值...........................................................................................157市场资金供需：国有行融出走高，杠杆率抬升.............................................................168CD：货基、国有行增加对于存单的配置...................................................................178.1一级发行市场：国有行存单净融资为负，一级市场提价............................................178.2二级交易市场：交易活跃度抬升，国有行和货基增加存单买入....................................199风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图1：月度视角央行净投放数据..................................................................................5图2：6-9月存单净融资持续为负...............................................................................5图3：大行买债力度强于季节性..................................................................................5图4：国有行净融资位于季节性高位............................................................................5图5：央行中长期流动性投放情况...............................................................................6图6：短期资金净投放弱于8月..................................................................................6图7：资金利率位于7D OMO上方时间增加.................................................................6图8：9月资金中枢相较于8月环比微抬......................................................................6图9：四季度资金利率中枢往往相较于三季度回落..........................................................7图10：央行当前工具箱中流动性工具充足...................................................................7图11：月度存单买盘变化........................................................................................8图12：存单下限和7天OMO之间关系......................................................................8 图13：过去一周央行投放格局..................................................................................9图14：Shibor 3M呈现点状抬升情况.........................................................................9图15：7天逆回购净投放数量并不弱..........................................................................9图16：存单净融资继续转负....................................................................................10图17：国有行和货基明显增持存单...........................................................................10图18：下周资金扰动因素.......................................................................................11图19：过去一周央行操作复盘.................................................................................12图20：未来一周央行资金到期情况...........................................................................12图21：本周政府债融资情况....................................................................................13图22：下周政府债融资情况....................................................................................13图23：政府债发行和缴款日历.................................................................................14图24：票据复盘...................................................................................................14图25：即期汇率和掉期点表现.................................................................................15图26：中间价、逆周期因子和离岸央票表现...............................................................15图27：分机构融出净融出情况.................................................................................16图28：市场杠杆情况.............................................................................................16图29：市场资金表现..........................................................................