周思考：震荡偏多，持券过节 固定收益定期报告

9月以来，债市呈窄幅震荡格局，10年期国债收益率在1.68%-1.69%区间波动，30年期国债收益率在2.13%-2.15%区间波动。基本面指标变化不支持利率明显上行，8月经济数据延续“外需偏强，内需承压”的K型分化格局，新增社融和信贷读数低于预期。7月下旬以来的债牛行情已对基本面走势进行交易和定价，经济不失速背景下，收益率进一步下行空间逼仄。

核心观点：

1. 央行宽货币操作可能性不大：政策端强调“逆周期调节”，但措施以加快存量政策落地为主，且对转型和高质量发展诉求高，金融结构转型过程中宽货币刺激信贷的诉求可能不大。7月政治局会议强调“加大逆周期调节力度”，但更侧重存量政策落地，如加快财政支出、推进政策性金融工具使用等。央行行长潘功胜文章指出，贷款降速提质或成新常态，金融总量超过实体经济需求会造成资金空转，阶段性的金融数据偏弱可能是转型过程中的常态。
2. 政府债供给可能加速：3季度政府债融资进度偏慢，部分供给可能延后到4季度，预计10月份国债净融资规模、新增地方债发行规模可能高于2025年同期。央行精准呵护资金面，政府债发行缴款对资金面扰动有限，但地方新增专项债发行提速时，超长期限债券供给上升可能考验配置盘承接能力，限制超长债与长债利差压缩速度和空间。
3. 季末债市机构行为：3季度末，银行卖老券兑现浮盈力度可能弱于6月半年末，近期工行、农行等金融机构获财政部注资，大行对长债超长债承接能力可能上升。基金负债端相对稳定，资产端加仓积极，“持券过节”可能性较高，9月以来场内30年国债ETF和政金债ETF规模持续增长，基金持续加仓超长期限利率债和普信债、二永债，基金久期仍在上升。

研究结论： 短期内基本面和增量政策驱动长端和超长端利率中枢明显变化可能性不高，债市波动可能更多来自机构行为。当前配置盘季末卖老券力度可能可控，交易盘做多情绪可能正在酝酿，建议关注9月18日TL增仓上涨信号。配置盘可关注10年期地方债配置价值。10年期地方债票息相较于同期限国债有一定增厚，且骑乘收益相对不错。

关键数据：

• 10年期国债收益率：1.68%-1.69%
• 30年期国债收益率：2.13%-2.15%
• 地方新增专项债发行进度：71.3%（截至9月18日）
• 10月份国债净融资规模、新增地方债发行规模：可能高于2025年同期
• DR007盘内运行区间：1.36%-1.5%
• 央行本周合计净投放：8268亿元
• 本周十年国债活跃券260010累计下行：1bp
• 国债10Y-1Y利差：下行0.85bp至45.22水平
• 国开10Y-1Y利差：下行1.89bp至35.60bp水平